由中國期貨業(yè)協(xié)會、深圳證券交易所、深圳市人民政府共同主辦的“2009年第五屆中國(深圳)國際期貨大會”于2009年12月3日，在深圳五洲賓館召開。

　　Ben  Simpfendorfer：非常高興來到這里跟大家分享我們對全球經(jīng)濟的看法。今天我的話題比較復(fù)雜，所以會用英語來講。我們的觀點是認為這是一個熊市，我們對于全球經(jīng)濟展望是認為這是一個熊市，美國在過去兩個星期時間里面，我跟很多客戶經(jīng)理進行了溝通，他們都不太確定一年以后經(jīng)濟的趨勢怎么樣，有很多人認為是牛市，有的人認為是熊市，今天我給大家做一個解釋和分析。

　　關(guān)于目前的情況有三點，第一，它非常的不正常。我自己是持熊市觀點。第一，制造業(yè)的復(fù)蘇是一個V型復(fù)蘇，大家看這個很粗的圖，制造業(yè)收縮是非常嚴(yán)重，但是它的反彈也是非常強勁。這個相對于過去40年是不常見的。為什么會出現(xiàn)這種情況？主要是因為需求的收縮比較突然，而制造商他們停止、減少生產(chǎn)，庫存水平降到非常低。這樣的情況使制造業(yè)出現(xiàn)V型復(fù)蘇。這是第一點。大家也可以看到這種復(fù)蘇不光在美國，在德國也是一樣。德國是世界上另一個制造大國，所以制造復(fù)蘇無論在哪一個國家都是一致的。

　　第二，制造業(yè)強勁程度相對于服務(wù)業(yè)來說也是不常見的。這張圖顯示的是，橫軸線上表明制造業(yè)強于服務(wù)業(yè)，橫軸線下制造業(yè)弱于服務(wù)業(yè)。服務(wù)業(yè)出現(xiàn)這種疲軟的情況是比較罕見的。我想說的是僅僅是制造業(yè)復(fù)蘇，服務(wù)業(yè)還沒有復(fù)蘇。最近調(diào)查研究顯示，服務(wù)業(yè)復(fù)蘇非常疲軟，這是令人擔(dān)憂的。

　　第三點，歐洲復(fù)蘇速度比美國要快一些，這一點也是不同尋常的。這里顯示的是經(jīng)合組織一些主要的指標(biāo)，歐洲、日本、美國的情況。紅色是歐洲，歐洲復(fù)蘇比美國要快一些，因為歐洲制造比例比美國大一些。所以我要說制造業(yè)復(fù)蘇強勁強于我們的預(yù)期，是由于去年庫存水平的問題。由于歐洲是一個很強的制造經(jīng)濟，所以歐洲復(fù)蘇比美國要強勁。第三，服務(wù)業(yè)依然比較疲軟。我們要提醒這個復(fù)蘇不是一個可持續(xù)的復(fù)蘇，它主要是由于庫存積累所驅(qū)動。

　　我們需要看到的是全面國內(nèi)需求的復(fù)蘇、內(nèi)需的復(fù)蘇。主要經(jīng)濟國內(nèi)需求衡量指標(biāo)就是看進口，這張圖表顯示進口的需求，而進口相比一年前仍然在下降，仍然比較疲軟。這是除了中國以外，所有國家的情況。這一點，一點情況也不奇怪，中國復(fù)蘇是比較好的，中國是橙色這條線，復(fù)蘇的非�？�，相對的發(fā)達工業(yè)國家復(fù)蘇慢一些。這些發(fā)達工業(yè)國家還沒有出來真正的復(fù)蘇。我這里講的是私人需求。這里持熊市觀點的人和持牛市觀點的人有不同看法，持牛市觀點的人認為我們已經(jīng)看到一些跡象，體現(xiàn)在就業(yè)數(shù)字，現(xiàn)在失業(yè)率已經(jīng)在下降了。我們也看到這種就業(yè)復(fù)蘇情況逐漸穩(wěn)定下來，明年有望能夠上升，他們也認為就業(yè)之所以如此的疲軟，是因為美國的生產(chǎn)力的上升，他們沒有雇傭更多的人，只是要求現(xiàn)有工人提高他們的生產(chǎn)力、工作時間和工資保持不變，而持牛市觀點的人認為這個做法是沒有辦法持續(xù)的。某個時候公司必須得要雇傭更多的人。他們開始雇傭的時候，工作和收入增加都會帶來國內(nèi)需求的增加。最終就會出現(xiàn)進口的增加。而持熊市觀點的人認為這不可能，原因是因為這不是一個增長的問題，這是一個資產(chǎn)負債表的問題。即使增長接下來回升，但是資產(chǎn)負債表沒有發(fā)生變化。最重要的是右上角顯示家庭債務(wù)占GDP比例仍然是一個歷史高位。而儲蓄率有所上升，除了家庭之外，公司也是一樣。與此同時，政府的儲蓄率反而下降了，下降了很多。進而言之，債務(wù)就是從家庭轉(zhuǎn)移到了政府部門，進而言之，資產(chǎn)負債表仍然是比較疲軟。

　　我們擔(dān)心的是如果說明年還沒有出現(xiàn)強勁復(fù)蘇，我覺得明年不會出現(xiàn)強勁的復(fù)蘇，因為制造業(yè)V型反轉(zhuǎn)只是庫存驅(qū)動，而不是真實需求驅(qū)動。在發(fā)達工業(yè)國家的政府，尤其是美國、英國要不斷支持國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展。而投資者終究會失去對政府的信心，無論是美國還是英國。如果歐元升值的話，將會破壞經(jīng)濟的復(fù)蘇。

　　我們對利率的預(yù)期又怎么樣呢？聯(lián)邦儲備基金率到2010年仍然保持不變，因為我們認聯(lián)邦儲備用的是產(chǎn)能差異模型，用產(chǎn)能差異決定利益政策。其中一個衡量方法就是看一下實際產(chǎn)能利用率，橙線所顯示的是工廠實際產(chǎn)能和潛在產(chǎn)能，顯示實際產(chǎn)能利用率還很低，所有有一個產(chǎn)能缺口，以前這個黑色顯示的是隨著產(chǎn)能缺口下降，通貨膨脹也會減緩，基于這樣的推理，實際增長仍然遠遠低于潛在的增長，所以通貨膨脹的壓力仍然不大，所以沒有必要收緊政策，沒有必要提高利率。但是問題在于看一下金融市場，債券和證券市場并不同意這種看法或者觀點。典型情況下，證券市場上升，收益下降。而在目前的情況下，我們發(fā)現(xiàn)證券資產(chǎn)上升，而債券收益在下降。目前這種情況是非常不常見的。證券市場的定價是因為對明年強勁市場的預(yù)期。2010年股票PE率相當(dāng)于2008年股票PE，所以現(xiàn)在證券市場反彈非常強勁，我不同意這種現(xiàn)象，而債券市場也不認同這種現(xiàn)象。債券市場認為隨著增長，但是產(chǎn)能缺口仍然很大，通貨膨脹壓力仍然比較小，因為實際產(chǎn)能和潛在產(chǎn)能仍然有很大缺口，所以聯(lián)邦儲備不會提高利率。這兩種觀點之中一定有一種錯誤，我是持熊市觀點，我認為債券市場是對的，證券市場是不對的，證券市場的增長已經(jīng)耗盡了下半年增長的動力。如果政府繼續(xù)支持經(jīng)濟的發(fā)展，我們認為明年仍然是屬于證券市場回歸的一個年份。

　　我們再看一下美元的走勢，現(xiàn)在美元對歐元匯率比較偏低，這個是我們創(chuàng)造的一個VOR模式，左邊橙線顯示的是美元的平均值以及黑線所顯示模型的走勢，這里顯示的是德國和美國政府的國債，這個國債表也顯示美元、歐元匯率應(yīng)該是1.35比例，美元相對歐元來說偏弱。對于美元問題，是收益太低了。低到怎么說呢？人們開始利用美元進行投資。有史以來第一次美元的收益相對于其他貨幣收益來說，處于偏低水平，所以很多的一些投資和資產(chǎn)都是用美元來進行，尤其是在中國，在亞洲這個地方。這是第一個問題。

　　第二個問題，以前日元是投資的貨幣，但是現(xiàn)在我們看到了日元或者日本政府他們開始把日元收回，而不再向外借債，這就是黑線顯示的內(nèi)容，黑線上升的時候，日元外流。黑線下降的時候，日元回流本國。這里看到黑線下降，日元回流，而日元比例下降到100甚至90以下的水平。美元第二個問題就是我們看到一些多元化現(xiàn)象，對我們來說，我們擔(dān)心明年如果全球經(jīng)濟或者美國經(jīng)濟走軟，美國政府必須要給予更多的經(jīng)濟支持，發(fā)行更多的債券、國債，到時候投資者就會非常擔(dān)心，投資者就會開始賣國債，開始實現(xiàn)投資的多元化。所以由于這個原因，美國必須要了解中國的想法，中國的國債是什么立場。所以我們看到一些投資者的多元化。對于美元也有一些優(yōu)勢，我們認為到年底，歐元會達到1.35這個水平。首先美國目前的赤字在美元區(qū)、歐元區(qū)的強弱是不一樣，所以呢，實際上關(guān)于美元經(jīng)常項目逆差我們有點過于擔(dān)心了。接下來的投影我們看到的是2013年美國的國債跟經(jīng)常項目國債的關(guān)系，其實沒有我們想象的差，這個跟美元的情況是一樣的。2013年經(jīng)常項目赤字大概負的2%水平，跟美元區(qū)經(jīng)常項目赤字占GDP比例是一樣的。但是美元確實有一些問題，但是跟歐元相比，并沒有那么悲觀。第二點，我們確實看到一些多元化的情況。美元以外，還有日元等等。但是多元化發(fā)生速度非常慢的。所以這是一個中期的發(fā)展趨勢，而不是一個短期發(fā)展趨勢。這也就是為什么我們認為明年歐元、美元比例將會超過1.35，尤其是當(dāng)市場開始認為聯(lián)邦儲備會提高利率的時候，當(dāng)美元的吸引力越來越小，會有越來越多的投資者拋棄美元，采用別的貨幣。

　　最后關(guān)于亞洲的情況。亞洲現(xiàn)在跟97年相比要強很多，大家可以從左邊這張表看得出來。顯示的是亞洲的短期國債占GDP的水平。97年的數(shù)字和現(xiàn)在的數(shù)字大家可以看出來，在很多國家這些數(shù)字現(xiàn)在都表現(xiàn)的非常好。而公司債務(wù)占GDP比例也是一樣。這里顯示是1997年和現(xiàn)在的情況。所以這就是為什么我們亞洲的表現(xiàn)非常強勁。這張投影很復(fù)雜，基本上的意思就是說亞洲的貨幣現(xiàn)在跟十年相比，是相對便宜、相對弱的。雖然在這十年期間，亞洲產(chǎn)能有所提升，生產(chǎn)效率有生提升，通常來說，產(chǎn)能有所提升貨幣將會升值，但是這種情況在亞洲沒有發(fā)生。我們認為由于亞洲資產(chǎn)負債比較強勁，由于亞洲的貨幣疲軟，我們認為亞洲的貨幣將會升值。尤其是中期升值是肯定的。

　　最后我擔(dān)心的一個問題，亞洲地區(qū)太依賴于出口，這兩張表顯示出口、投資和消費之間的比例，出口下降的時候，投資和消費也下降了，這是由于這個原因。歷史上以前亞洲占了2/3或者從經(jīng)濟當(dāng)中復(fù)蘇，亞洲做出了2/3的貢獻，而其他市場，尤其是拉美市場只占1/2。在亞洲出口占的比例要大很多，所以關(guān)于亞洲地區(qū)我們?nèi)匀怀峙Ｊ杏^點，但是我們認為亞洲需要一些結(jié)構(gòu)性調(diào)整，需要提高內(nèi)需，如果說今后幾年全球經(jīng)濟仍然處于疲軟的話，亞洲經(jīng)濟需要尋找新的源頭，謝謝大家！

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