一、造紙行業(yè)中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)亮麗

　　造紙行業(yè)08年上半年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入276.89億元，同比增長(zhǎng)29.73%；主營(yíng)利潤(rùn)52.85億元，同比增長(zhǎng)43.46%；利潤(rùn)總額27.84億元，同比增長(zhǎng)61.11%；凈利潤(rùn)20.57億元，同比增長(zhǎng)75.23%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)17.74億元，同比增長(zhǎng)103.44%，實(shí)現(xiàn)每股收益0.22元，同比增長(zhǎng)46.28% 造紙行業(yè)主營(yíng)收入增長(zhǎng)率在所有行業(yè)中并不突出，但在國(guó)際木漿，廢紙等基礎(chǔ)原材料價(jià)格大幅攀升成本壓力大增的背景下，造紙行業(yè)主營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)43.46%，僅次于綜合、房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸和電子元器件板塊，這充分證明了較強(qiáng)的成本控制能力和成本轉(zhuǎn)嫁能力。凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)達(dá)到75.23%，增幅僅次于農(nóng)林牧漁和交通運(yùn)輸板塊，位列第三�？鄢�非經(jīng)常性損益后的進(jìn)利潤(rùn)增長(zhǎng)更是高達(dá)103.44%，也僅次于電子元器件和綜合類。造紙行業(yè)實(shí)現(xiàn)每股收益0.22元，增長(zhǎng)46.28%，ROE(整體法)5.86%，同比增長(zhǎng)28.23%，增長(zhǎng)率依然均處于所有行業(yè)較高水平。

    另外我們可以發(fā)現(xiàn)，造紙板塊在申萬(wàn)行業(yè)分類中屬于輕工制造板塊，造紙行業(yè)上面所列的所有指標(biāo)增長(zhǎng)情況均在輕工制造板塊之上。這都充分顯示了行業(yè)較強(qiáng)的盈利能力。造紙行業(yè)利潤(rùn)總額增長(zhǎng)61.11%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)75.23%，其中所得稅的下調(diào)對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)大約有15個(gè)百分點(diǎn)左右。

　　回顧造紙行業(yè)07年和08年兩年發(fā)展歷程是有喜有憂，喜的是國(guó)家節(jié)能環(huán)保政策的落實(shí)對(duì)供需關(guān)系改善、人民幣升值減輕成本壓力、企業(yè)在注重外延式擴(kuò)張的同時(shí)更加關(guān)注公司內(nèi)涵式增長(zhǎng)，造紙產(chǎn)業(yè)政策的發(fā)布為行業(yè)發(fā)展指明方向。憂的是國(guó)際木漿和廢紙等造紙?jiān)�料產(chǎn)品價(jià)格是屢創(chuàng)新高，在挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存的背景下，行業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本的能力不斷提高，各種紙的價(jià)格在成本的推動(dòng)下漲勢(shì)也相當(dāng)兇猛，最終使得行業(yè)毛利率有了大幅的提高，加上產(chǎn)銷量的增長(zhǎng)最終迎來了行業(yè)整體盈利能力的增強(qiáng)和業(yè)績(jī)的較高增長(zhǎng)。

　　二、子行業(yè)分化繼續(xù)造成公司盈利能力分化

　　整個(gè)行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可觀，但子行業(yè)分化明顯，處于高景氣周期的文化紙、白卡紙和銅版紙收入增長(zhǎng)高于成本的上升，所以毛利率都有不同幅度的上漲，其中白卡紙毛利率上升最為明顯，其次是銅版紙。而新聞紙和箱板紙瓦楞紙一方面由于產(chǎn)能的嚴(yán)重過剩，另一方面廢紙價(jià)格的大幅飆升兩方面的共同作用使的行業(yè)處于景氣低點(diǎn)，毛利率出現(xiàn)下滑，其中箱板紙瓦楞紙毛利率下滑最為嚴(yán)重，達(dá)20%以上。

　　子行業(yè)盈利能力的分化造成公司盈利能力的繼續(xù)分化，我們從下面表格中統(tǒng)計(jì)的幾家行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司的盈利增長(zhǎng)情況來看，主營(yíng)白卡紙、文化紙以及銅版紙的公司比如博匯紙業(yè)、美利紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)和綜合性的龍頭晨鳴紙業(yè)業(yè)績(jī)?cè)龇�較大，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)分別為189.13%、94.00%、46.29%、122.19%。岳陽(yáng)紙業(yè)則是具有林紙一體化優(yōu)勢(shì)的代表，由于公司木漿自給率較高，產(chǎn)品盈利能力在行業(yè)內(nèi)具很大優(yōu)勢(shì)，08年上半年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)達(dá)到164.38%。而主營(yíng)新聞紙的華泰股份凈利潤(rùn)增長(zhǎng)12.58%也主要是得益于所得稅率的下調(diào)。主營(yíng)箱板紙、紙箱的景興紙業(yè)凈利潤(rùn)下滑4.71%。

　　三、重點(diǎn)公司盈利能力大幅提高，費(fèi)用控制能力和營(yíng)運(yùn)能力不斷增強(qiáng)

　　毛利率大幅提高

　　綜合來看，公司業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)主要還是由于價(jià)格的上漲帶來的公司產(chǎn)品盈利能力的大幅提高，博匯紙業(yè)毛利率與去年相比增長(zhǎng)了33.47%達(dá)到22.1%，岳陽(yáng)紙業(yè)增長(zhǎng)20.43%毛利率達(dá)到21.10%，美利紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)和銀鴿投資毛利率分別增長(zhǎng)18.47%、18.22%、17.62%和13.39%。另外，外延式擴(kuò)張以及所得稅率的下調(diào)也對(duì)業(yè)績(jī)有一定的貢獻(xiàn)。例如華泰股份業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)12.58%主要是由于所得稅率的下調(diào)。

   費(fèi)用控制能力提高

　　從費(fèi)用控制來看，08年上半年行業(yè)內(nèi)大多數(shù)公司(營(yíng)業(yè)費(fèi)用+管理費(fèi)用)/營(yíng)業(yè)總收入值與去年同期相比基本持平并略有下降，只有華泰股份增長(zhǎng)略大，主要是由于管理費(fèi)用增幅較大，主要原因是公司一條新聞紙生產(chǎn)線停產(chǎn)檢修，折舊等計(jì)入費(fèi)用所致。在運(yùn)輸費(fèi)用、環(huán)保投入和人力成本不斷提高的情況下，行業(yè)內(nèi)公司卻保持相對(duì)穩(wěn)定的營(yíng)業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用率，綜合來看并有小幅的下降，這充分證明了公司較強(qiáng)的費(fèi)用控制意識(shí)和較強(qiáng)的控制能力。

　　營(yíng)運(yùn)水平增強(qiáng)

　　從運(yùn)營(yíng)能力來看，行業(yè)內(nèi)各公司存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都有不同程度的提高。從幾個(gè)重點(diǎn)公司來看，華泰股份和太陽(yáng)紙業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率最高，并且與去年同期相比都提高了50%左右，存貨周轉(zhuǎn)率的大幅提高充分反映了產(chǎn)品較好的銷售情況。由于行業(yè)的景氣，高景氣紙種供不應(yīng)求，應(yīng)收賬款回籠速度加快，其中銀鴿投資、太陽(yáng)紙業(yè)和岳陽(yáng)紙業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度居于行業(yè)前列，其他公司和去年同期相比也都有很大幅度的提高，我們選取的重點(diǎn)公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較去年同期同比增長(zhǎng)率均值接近50%。由于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的提高，在國(guó)家實(shí)行緊縮政策之際，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流并沒有出現(xiàn)緊張局面，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比反而增長(zhǎng)185.5％，高于收入的增長(zhǎng)。

　　四、后市展望－下調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí)

　　子行業(yè)判斷：

　　白卡紙08年新增產(chǎn)能100萬(wàn)噸左右，這將給白卡紙行業(yè)造成一定的沖擊，再加上傳統(tǒng)淡季的到來，價(jià)格已經(jīng)開始出現(xiàn)下滑。新增產(chǎn)能的投放將挑戰(zhàn)白卡子行業(yè)的高景氣行情，預(yù)計(jì)下半年價(jià)格上漲的可能性較小，毛利率出現(xiàn)下滑的可能性加大。

　　新聞紙雖然屢次提價(jià)，但大多是由于成本的推動(dòng)，在行業(yè)舉步維艱的環(huán)境下，盡管一些中小弱勢(shì)公司停產(chǎn)、轉(zhuǎn)產(chǎn)甚至關(guān)閉，這在一定程度上有利于緩解新聞紙供給過剩而成本奇高的尷尬局面，也有利于龍頭行業(yè)的發(fā)展，甚至給新聞紙行業(yè)帶來一絲曙光，但預(yù)計(jì)要真正走出低谷還需要我們耐心等待。

　　銅版紙由于短期內(nèi)沒有新增產(chǎn)能的沖擊，再加上出口的拉動(dòng)，08年下半年景氣度將仍能維持，但09年和10年將有大量的新增產(chǎn)能，屆時(shí)景氣度下滑將成為必然。

　　景氣依然可期的只能是文化紙?zhí)貏e是中低檔文化紙，驅(qū)動(dòng)因素依然是節(jié)能減排關(guān)閉落后產(chǎn)能的落實(shí)，以及更加嚴(yán)厲的環(huán)保政策的即將執(zhí)行，這都對(duì)中低檔文化紙的景氣提供了條件，預(yù)計(jì)08年下半年價(jià)格仍有上漲動(dòng)力，毛利率也將會(huì)進(jìn)一步提高，將是所有紙品中高景氣最可能持續(xù)的子行業(yè)。

　　行業(yè)評(píng)級(jí)由“優(yōu)異”下調(diào)至“中性”

　　造紙行業(yè)于07年下半年進(jìn)入景氣周期，鑒于我們前面的分析，白卡紙、銅版紙的高景氣08年下半年到09年或?qū)⒊霈F(xiàn)下滑，而新聞紙步入景氣通道還需時(shí)日，箱板紙由于產(chǎn)能過剩以及大量新產(chǎn)能的投產(chǎn)將繼續(xù)下行，所以我們預(yù)計(jì)08年將是造紙行業(yè)的一個(gè)景氣高點(diǎn)，09年將開始下滑，所以我們對(duì)行業(yè)的評(píng)級(jí)從“優(yōu)異”于大盤調(diào)整為“中性”。

　　盡管我們對(duì)行業(yè)的評(píng)級(jí)進(jìn)行下調(diào)，但我們不能否認(rèn)造紙行業(yè)08年業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)速度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)整體情況，所有公布中報(bào)的上市公司中剔除金融板塊對(duì)業(yè)績(jī)的拉升作用，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)同比僅增長(zhǎng)0.44%，稅前利潤(rùn)更是下降了3.73%，而造紙行業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)61.11%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)75.23%，預(yù)計(jì)08年全年造紙行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明確并將不負(fù)眾望。

　　五、投資策略

　　從07年下半年以來這一輪高景氣行情，歸根結(jié)底是在各種利好因素和政策下的價(jià)格大幅上漲帶來的產(chǎn)品盈利能力的提升，所以我們之前的投資策略一直是尋找高景氣行情中的景氣紙種。但在行業(yè)景氣度或?qū)⑾禄��?8年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)依然喜人的情況下，我們遵從以下投資策略：

　　業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明確的龍頭公司

    行業(yè)景氣度或?qū)⑾禄�，�?8年保持高增長(zhǎng)是既定事實(shí)，所以那些業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明確的行業(yè)龍頭依然是投資首選。如晨鳴紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)、博匯紙業(yè)、岳陽(yáng)紙業(yè)。

　　木漿自給率較高且擁有林漿紙一體化優(yōu)勢(shì)的公司

　　既然我們判斷將來不可能再依靠?jī)r(jià)格上漲來拉動(dòng)毛利率提高增強(qiáng)產(chǎn)品盈利能力，那么我可以從成本控制方面來尋找優(yōu)質(zhì)的公司或者可以從其他途徑來提高產(chǎn)品的盈利水平的公司，那么最好的選擇就是具有“林-漿-紙”一體化優(yōu)勢(shì)的公司。我們從中報(bào)情況也可以確定的是木漿自給率較高的晨鳴紙業(yè)和岳陽(yáng)紙業(yè)以及博匯紙業(yè)較木漿完全依靠進(jìn)口或者自給率很低的公司毛利率要高很多，晨鳴紙業(yè)銅版紙毛利率比太陽(yáng)紙業(yè)高出4 個(gè)百分點(diǎn)，白卡紙業(yè)務(wù)比博匯和太陽(yáng)紙業(yè)分別高出2 個(gè)百分點(diǎn)和6 個(gè)百分點(diǎn)，其雙膠紙和書寫紙毛利率也比同類上市公司高出2-4 個(gè)百分點(diǎn)，木漿自給率的高低將是未來拉動(dòng)產(chǎn)品盈利能力的一個(gè)首要因素。所以木漿自給率較高并且擁有林紙一體化優(yōu)勢(shì)的的岳陽(yáng)紙業(yè)和晨鳴紙業(yè)具有較強(qiáng)的投資價(jià)值。

　　有較強(qiáng)資產(chǎn)注入預(yù)期的公司

　　作為中冶集團(tuán)造紙業(yè)務(wù)的發(fā)展平臺(tái)，而且中冶集團(tuán)也一再表示將加快結(jié)構(gòu)調(diào)整，整合現(xiàn)有資源，資產(chǎn)注入的強(qiáng)烈預(yù)期使美利紙業(yè)的具有一定的投資價(jià)值。

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