根據(jù)光大證券的業(yè)績敏感性分析也可以發(fā)現(xiàn)，糖價從3500元變動到4000元時，南糖、屯河和貴糖的EPS變化分別為0.39元、0.13元和0.07元。南寧糖業(yè)對糖價最為敏感。

　　傳統(tǒng)漲價月

　　糖價的變化在業(yè)內(nèi)素有“七死八活九回頭”的說法。這是由白糖行業(yè)“季產(chǎn)年銷”的模式所決定的。我國白糖的榨季為當年的11月份至下一年度的10月份，糖的生產(chǎn)月份一般是從當年11月至下一年度6月，但是銷售活動卻是在全年進行的。

　　由于糖的當季產(chǎn)量在6月份基本已經(jīng)塵埃落定，糖廠停榨，產(chǎn)量也已經(jīng)確定，而需求狀況還不確定，供需雙方都處于觀望狀態(tài)，糖廠順價銷售，下游順價采購，因此7月糖市交易容易陷入膠著。

　　8月開始，隨著產(chǎn)銷率的上升以及對后市的看好預期，生產(chǎn)商及下游企業(yè)開始進行部分囤貨，糖市進入活躍期。而進入九十月份，榨季進入尾聲，白糖現(xiàn)貨出現(xiàn)結構性短缺，價格出現(xiàn)上漲。

　　光大證券研究員蔣小東認為，由于各個年度具體情況的不同，節(jié)奏可能出現(xiàn)變化，但是總體而言，生產(chǎn)季結束后的幾個月特別是榨季的尾部出現(xiàn)價格上漲的概率較大。即使下一年度供需狀況對價格利空，以上論點也同樣成立。

　　國際糖價迎來第三次牛市

　　目前國際糖價已創(chuàng)近28年來的新高，極有可能超過上世紀70年代的高點。

　　全球食糖主產(chǎn)區(qū)主要分布在美洲和亞洲，兩大洲糖產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量75%(2007/2008榨季)。其中，巴西、印度、中國是前三大主產(chǎn)國，巴西和印度的產(chǎn)量接近總產(chǎn)量的三分之一。

　　驅動此輪國際糖價上漲的主要因素就是印度減產(chǎn)以及巴西天氣惡化。根據(jù)相關預測，印度未來兩年國內(nèi)糖產(chǎn)量低于消費量，將從糖出口國轉為進口國。巴西近期天氣狀況不利導致甘蔗單產(chǎn)下降，且收割時間縮短，油價上漲又刺激巴西更多地生產(chǎn)乙醇，致使實際糖產(chǎn)量增加量存在變數(shù)。

　　在此次糖價大漲之前，國際糖價曾在1974年和1980年出現(xiàn)過兩次牛市行情。

　　分析上世紀兩次糖價超級牛市的基本面數(shù)據(jù)后，光大證券(22.59,-0.22,-0.96%)的行業(yè)分析師得出當時糖價進入超級牛市的兩個基本條件：一是庫存絕對量低于“必要庫存”水平，二是庫存消費比從高點(接近或超過 30%)持續(xù)下降至低位(低于或接近20%)。

　　根據(jù)光大證券的計算，目前“必要庫存”水平至少為2600萬噸才能滿足生產(chǎn)消費所需。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部的預測，2008/2009 榨季的期末庫存量僅有約2617萬噸，已經(jīng)逼近“必要庫存”。同時，2009至2010年度的白糖庫消比將降至15%左右。因此，在光大證券看來，下一個榨季出現(xiàn)糖價超級牛市是大概率事件。

　　國內(nèi)糖價 特立獨行

　　國際糖價屢創(chuàng)新高，國內(nèi)糖價能否一路追隨？國信證券張如認為這還需要催化劑。

　　如前所述，每年的第三季度是常規(guī)的“翹尾”季節(jié)，國內(nèi)食糖現(xiàn)貨市場供應趨緊，消費趨旺，任何一個(國內(nèi))減產(chǎn)、(國際)連創(chuàng)新高的催化劑都可能成為國內(nèi)食糖現(xiàn)貨價格上漲的刺激因素。

　　但從目前狀況看，外盤糖價對應的國內(nèi)白砂糖成本目前上升至5000元/噸以上，而國內(nèi)現(xiàn)貨價卻還在4000元左右徘徊，兩者存在一定的差距。同時，國內(nèi)白糖期貨的價格并沒有與國際原糖價格走勢趨同。國際糖價對國內(nèi)糖價的影響還主要集中在心理層面。

　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：1至7月份的食糖進口量較去年同期增長57%，達86.32萬噸。僅7月份中國食糖進口量從去年同期2.19萬噸大幅增至13.30萬噸。隨著我國對白糖進口依賴程度的不斷提高，國內(nèi)糖價與國外糖價的關聯(lián)性將進一步提高。

　　就當前情況而言，中國糖價更多的是由國內(nèi)供求所決定。其中，產(chǎn)量預期的變化是糖價走勢的關鍵因素。

　　中國產(chǎn)糖的省區(qū)有18個，主產(chǎn)區(qū)集中在中國的西南部、南部、西北部和北部。甘蔗糖主要分布在廣西、云南、廣東和海南等省份，甜菜糖則主要分布在新疆、內(nèi)蒙古、黑龍江等省份。

　　從90年代以來的產(chǎn)量變化來看，我國食糖的生產(chǎn)具有非常明顯的周期性，一般5至6年為一個生產(chǎn)周期：即3年連續(xù)增產(chǎn)之后3年連續(xù)減產(chǎn)。

　　從1990年到1995年為一個周期，從1996-2001年為一個周期，2002年到2006年為一個周期。下一個周期將從2007年持續(xù)到2011年，其中2007、2008年增產(chǎn)，2009年開始持續(xù)減產(chǎn)，直至2011年結束。

　　申銀萬國的分析師趙金厚預計：受糖料種植比較效益下降農(nóng)民種植意愿減弱，以及地方政府政策的雙重作用下，2009/2010榨季，南方甘蔗種植面積下降 5%；北方甜菜糖種植面積下降27%。

　　8月8日，西寧糖會上，國家發(fā)改委趙麗華處長分析：據(jù)農(nóng)業(yè)部農(nóng)情觀察，2009/2010榨季全國糖料種植面積為2695萬畝，同比減少289萬畝，減少9.7%。

　　再看需求。食糖消費主要分為工業(yè)消費和民用消費，分別占糖消費量的 64%和 36%(2007/2008 榨季)，工業(yè)消費主要是含糖食品用糖，包括飲料、糖果、糕點、餅干等。2009年上半年，主要含糖食品產(chǎn)量均恢復增長，其中工業(yè)用糖需求累計增速再度提升到9.16%。

　　6月底，糖協(xié)調研組對流通企業(yè)、大型終端消費企業(yè)在采購、銷售、庫存方面的情況進行了調研：各商業(yè)流通企業(yè)今年的銷量與去年基本持平或略增。但是，目前銷區(qū)商業(yè)庫存薄弱，部分商家甚至是零庫存，隨著消費旺季的來臨，部分食糖流通企業(yè)和終端消費企業(yè)有補庫需求。

　　趙金厚預計2009/2010榨季，國內(nèi)糖產(chǎn)量約為1224萬噸，消費量預計在1350萬噸左右，下一個榨季中國糖依然供不應求，供需缺口約為126萬噸。

　　然而，糖業(yè)的長期供求不平衡必然招致政府的介入。政府儲備出庫是平衡短期供求關系、抑制國內(nèi)糖價快速上漲的重要因素。而在西寧糖會上，趙麗華處長明確表示：目前國家儲備糖沒有放儲計劃。

　　三季度業(yè)績低點

　　2009年上半年，南寧糖業(yè)(18.57,-1.06,-5.40%)實現(xiàn)銷售收入17.86億元，同比下滑14.53%；凈利潤0.38億元，同比下降58.74%。

　　一季度，國內(nèi)糖價在成本線以下運行，公司出現(xiàn)了0.56億元的虧損，二季度，現(xiàn)貨價格平均每月漲幅為100 元/噸，公司的銷售量也有明顯回升，實現(xiàn)盈利近0.94億元。

　　2008/2009榨季，南寧糖業(yè)機制糖產(chǎn)量約55萬噸，同比2007/2008榨季的77萬噸減少28%。按照海通證券(13.14,-0.36,-2.67%)行業(yè)研究員丁頻的測算，上半年南寧糖業(yè)食糖銷售量約為36萬噸，同比下降10萬噸，其中一季度大約銷售10萬噸，銷售均價3536元／噸，較上年下降14元。

　　2008年第四季度，南寧糖業(yè)約銷售10萬噸(可能低于此數(shù))，以此推算，公司三季度可供銷售糖源量約8萬噸。即便國內(nèi)白糖價格有所上漲，但由于銷售量遠小于二季度的26萬噸，公司三季度的利潤環(huán)比下滑在所難免。

　　但是，進入四季度，新榨季來臨，趙金厚預測：南寧糖業(yè)甘蔗基地種植面積約96萬畝，同比減少11%，但畝產(chǎn)量會有所回升，預計糖產(chǎn)量能維持在55萬噸左右，與去年基本持平。受糖價上漲的影響，公司業(yè)績將很可能有所增長。

　　新收購政策提高公司成本

　　今年2月，廣西地區(qū)2008/2009榨季甘蔗收購政策就已經(jīng)明確：普通糖料蔗收購價260元/噸與一級白砂糖平均含稅銷售價3800 元/噸，掛鉤聯(lián)動價系數(shù) 6%。也就是說，糖價在聯(lián)動價3800元上方時，農(nóng)民可以向糖廠進行糖價上漲部分6%的二次結算。

　　然而，在2009/2010榨季，廣西地區(qū)甘蔗收購政策中，我們看到：首付價為260元/噸，維持不變，但是聯(lián)動糖價卻降至3500元/噸。

　　由于兩個榨季收購政策的調整，無疑，南寧糖業(yè)將為此付出更多的成本。下面，我們對聯(lián)動糖價由3800元/噸降至3500元/噸對公司業(yè)績的影響進行估算。

　　二次結算支出對每噸糖成本的影響公式為：(3800-3500)×6%×噸糖甘蔗消耗量×(1-甘蔗收購增值稅率)×(1-所得稅率)，即(3800-3500)×6%×7.6×(1-13%)×(1-15%)=101.16元/噸。我們按照下一個榨季預計銷售量55萬噸計算，則2010/2011榨季南寧糖業(yè)將多增加成本支出約5563萬元，對每股收益的影響為-0.19元。

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