最近幾個月，歐元體系清算系統(tǒng)Target余額不斷上升，德國和意大利Target 2的凈債權/凈負債已超出歐債危機時期。

　　數(shù)據顯示，意大利Target 2凈負債創(chuàng)新高，反映出意大利銀行資本流出加速。同時，德國在歐洲央行Target 2的凈債權也升至新高，意味著歐元區(qū)資本在向德國集中。

　　高盛報告認為，當前德國和意大利Target 2余額/負債已超出2012年中歐洲主權債危機頂峰時的水平，但這種不平衡性釋放的風險信號遠小于當時。

　　高盛還指出，雖然當前法國Target 2余額仍然維持穩(wěn)定，但大選背景下對法國退歐風險的重估會導致法國Target 2負債上升。

　　什么是Target 2?

　　Target 2是歐元區(qū)各國中央銀行之間的支付清算系統(tǒng)，又被稱為第二代泛歐實時全額自動清算系統(tǒng)(簡稱TARGET2)。該系統(tǒng)幫助實現(xiàn)歐元區(qū)內部各國銀行之間的交易，從技術上將歐元區(qū)各國央行各自的實時清算系統(tǒng)進行了整合，建立了單一標準的一體化系統(tǒng)平臺，實現(xiàn)歐元的國內和跨境支付無差別處理。

　　歐洲央行只是TARGET2總協(xié)調人，不承擔凈頭寸風險。一旦某成員國央行賬戶頭寸不足，歐洲央行將以付款方的擔保品為抵押，從收款方成員國央行的賬戶拆借資金，為頭寸不足的成員國央行融資，從而形成TARGET2項下收款方成員國央行的債權。

　　什么是Target 2余額?

　　TARGET余額反映了歐洲各國TARGET會員央行資金在歐元體系內部的跨境支付情況，對某個國家來說，正值表示凈債權，負值表示凈債務，各國的TARGET余額加起來為0。TARGET正余額總額規(guī)模越大，說明歐元體系內資金流動越不平衡。

　　德國和意大利的Target 2余額/負債規(guī)模創(chuàng)新高

　　根據媒體報道，意大利2月對歐洲央行Target 2支付清算體系的凈債務升至創(chuàng)紀錄的3,861億歐元(4,080億美元)，與此同時，德國凈債權亦創(chuàng)紀錄高位8,144億歐元。

　　在歐洲債務危機期間，Target 2余額時常會被關注。而現(xiàn)在德國和意大利的Target 2凈債權和凈債務在過去幾個月里創(chuàng)下新高，規(guī)模甚至超出2012年中期歐洲主權債時期創(chuàng)下的峰值。

　　Target 2余額上行意味著什么?

　　高盛認為，Target 2余額擴大的是否應引發(fā)擔憂，需要研究潛在的經濟原因。在金融危機發(fā)生前，Target 2余額的絕對大小受限于歐洲央行通過貨幣政策調控而提供的儲備金供應。歐元系統(tǒng)僅僅提供滿足儲備需求的儲備金，然后由市場分配給各個銀行和各個國家。

　　但金融危機發(fā)生后，歐洲采取的貨幣政策創(chuàng)新放松了對Target 2余額的限制。其一，歐洲央行引入FRFA計劃，令銀行可以無限制地滿足流動性需求;其二，現(xiàn)金資產購買項目導致了歐洲央行創(chuàng)造了額外的流動性。而對于Target 2余額增加，有兩個明顯的解釋。

　　負面解釋：歐元市場機能失調

　　對Target 2余額擴大的一個解釋是歐元區(qū)金融市場跨境交易的斷裂。

　　舉例說明，如果德國銀行因擔心意大利銀行信用問題而不愿再通過銀行間市場來資助意大利銀行，那么Target 2余額就將繼續(xù)增加。意大利銀行則將不得不繼續(xù)依賴歐央行FRFA機制來重新融資，意味著創(chuàng)造了流動性。這種流動性將作為德國央行的超額儲備金而不斷增加。因為德國銀行向意大利銀行提供的資金已經被償還，而德國銀行也不愿再將這些資金回流進貨幣市場。

　　這一例子的潛在問題在于意大利銀行業(yè)的疲軟和德國債權人的信心喪失，該問題也導致了歐元區(qū)貨幣市場的失調。這樣的失調是一個貨幣聯(lián)盟中的嚴重問題。而由此引發(fā)的Target 2余額增加則是出現(xiàn)問題時的一個表現(xiàn)，反映了歐洲央行在以政策措施阻止意大利銀行崩潰引發(fā)系統(tǒng)化問題。不過，這種情況下，Target 2余額增加會表現(xiàn)為負債。

　　正面解釋：QE帶來的影響

　　另一種相對積極的解釋是，Target 2余額增加來自于歐洲央行資產購買項目。

　　研究表明，向歐元系統(tǒng)的QE項目拋售主權債的是外國投資者。海外基金經理可能不會在所有歐元區(qū)國家持有銀行賬戶，但卻可能在某個金融中心(法蘭克福)擁有單一賬戶。因此，當他們拋售債券后，所獲得的收益將存入在德國，并導致德國銀行超額儲備金增加。當其他歐元區(qū)國家通過主權資產購買創(chuàng)造了流動性，這一流動性則會在德國不斷增加，此時，Target 2余額就會增加。

　　這種情況下，Target 2余額增加就是歐洲央行做出的政策選擇，也就是以某種方式來執(zhí)行資產購買計劃。

　　現(xiàn)在，歐元區(qū)正在進行大規(guī)模資產購買，因此Target 2增加的“正面解釋”扮演著主要角色。這樣的話，最近幾個月里的Target 2余額增加并不像金融危機頂峰時期那樣具有強烈警示性。雖然當前金融產業(yè)仍然存在問題，一些機構仍然過度依賴歐洲央行提供的資金。

　　未來需要關注什么?

　　只要當前政策框架繼續(xù)下去，Target 2余額就會繼續(xù)增加。但因為歐元區(qū)在加快復蘇，歐洲央行未來料將收緊過度寬松、恢復貨幣政策正?；?/p>

　　更直接的隱憂將來自于歐元區(qū)未來的大選將引發(fā)的市場緊張，這種情緒將反映在Target 2余額上。法國就是很好的一個例子。

　　一旦法國退歐風險上升，投資者可能會逃離法國以躲避“貨幣單位重定風險”(redenomination risk)，這會導致對歐央行貨幣政策的依賴加強，以及資金向其他國家的流動。德國歐元將被視為比法國歐元更為安全。

　　屆時，這種歐元區(qū)內的跨境影響將表現(xiàn)在Target 2余額(負債)的進一步增加上：德國Target 2余額將增加，法國Target負債增加。

　　法國Target 2余額一直維持低位，而且整體來說很穩(wěn)定，規(guī)模遠低于德國、意大利和西班牙。(下圖為法國Target 2余額的近期變化。)

　　一旦法國政治局面改變、法國退歐風險加劇，該國的Target 2余額則可能會急速轉為負值。