要看當(dāng)前的去杠桿情況，核心就是基于一張表——中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表，其中最清楚易得的即是債務(wù)這一項(xiàng)。

　　中國(guó)央行近日更新了截至2016年12月的央行資產(chǎn)負(fù)債表。截至2016年年底，中國(guó)總債務(wù)244萬(wàn)億元（不含外債）。由于每個(gè)部門債務(wù)收擴(kuò)邏輯不同，政策反應(yīng)不同，引起的資產(chǎn)價(jià)格變化也不同，因此國(guó)際上債務(wù)數(shù)據(jù)的分析主要通過四個(gè)部門：家庭、政府、金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)。

　　安信證券分析師羅云峰認(rèn)為，全社會(huì)四部門在今年可能都會(huì)出現(xiàn)一個(gè)杠桿去化的過程。也許在剛開始是一個(gè)被動(dòng)的去杠桿，但是過不了多長(zhǎng)時(shí)間就會(huì)進(jìn)入主動(dòng)去杠桿。而一旦進(jìn)入主動(dòng)去杠桿，那么大方向上債券收益率應(yīng)該往下走。

　　羅云峰猜測(cè)，被動(dòng)去杠桿到主動(dòng)去杠桿之間的時(shí)滯也就在一兩個(gè)月，如果周五（1月20日）公布的12月實(shí)體數(shù)據(jù)表現(xiàn)比11月份弱，那基本上債券市場(chǎng)重新回到上漲趨勢(shì)的條件就差不多具備了。

　　家庭部門階段性高點(diǎn)已過 隨后將往下走

　　截至2016年年末，家庭部門總負(fù)債為33萬(wàn)億，同比增速?gòu)哪瓿醯?7%加快至23.3%，這與房地產(chǎn)市場(chǎng)關(guān)聯(lián)密切。

　　但按照現(xiàn)在房地產(chǎn)的銷售情況以及其他相關(guān)政策上的態(tài)度來(lái)看，安信證券預(yù)計(jì)家庭部門這個(gè)負(fù)債同比增速隨時(shí)可能達(dá)到一個(gè)頂點(diǎn)開始回落，23.3%基本可能就是一個(gè)階段性高點(diǎn)，隨后應(yīng)該就會(huì)往下走。當(dāng)然，同比增速回落到哪一步是需要看房地產(chǎn)相關(guān)的數(shù)據(jù)，因?yàn)榧彝ゲ块T負(fù)債，右端的負(fù)債在左端主要對(duì)應(yīng)的是購(gòu)買住房。

　　政府部門債務(wù)大方向保持向下

　　政府部門債務(wù)涵蓋中央政府和地方政府整體債務(wù)，而按照財(cái)政部界定的地方政府債務(wù)范圍，包括地方政府債券，以及清理甄別認(rèn)定的非政府債券形式存量政府債務(wù)。安信證券統(tǒng)計(jì)，截至2016年年末政府債務(wù)規(guī)模為41.2萬(wàn)億，但這里沒有考慮地方債務(wù)置換的推進(jìn)。理論上地方政府發(fā)行債券置換地方平臺(tái)貸款，置換完成后總規(guī)模會(huì)下降。

　　安信證券測(cè)算的數(shù)據(jù)顯示，2016年年末政府債務(wù)余額同比增長(zhǎng)23.9%，較年中（5月份）達(dá)到的32.3%有所下降。但相信接下來(lái)政府債務(wù)余額的同比增速在2017年應(yīng)該會(huì)保持向下，可能會(huì)向20%靠攏，甚至跌破20%，當(dāng)然這個(gè)需要看實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的運(yùn)行是否超過了政府的容忍范圍，政府也有可能再次加杠桿來(lái)托底理經(jīng)濟(jì)，但我們相信大的方向應(yīng)該是向下的。

　　即便是大的方向向下，它的同比增速仍然能夠達(dá)到兩位數(shù)，而名義GDP同比增速現(xiàn)在大概在7%多一點(diǎn)，明年可能還會(huì)有所下降，對(duì)于所謂的政府杠桿率而言，也就是用政府債務(wù)比GDP的這個(gè)數(shù)據(jù)，仍然是在上升的。這兩者并不是矛盾的，國(guó)際上標(biāo)準(zhǔn)的去杠桿的定義是負(fù)債余額同比增速的下行。

　　非金融企業(yè)部門依然在去杠桿

　　第三個(gè)部門是占比中國(guó)總債務(wù)接近50%的非金融企業(yè)部門。截至2016年年末，非金融企業(yè)債務(wù)余額是102.6萬(wàn)億，同比增速跌破10%，至9.4%。其實(shí)非金融企業(yè)的負(fù)債同比增速在2014年下半年的時(shí)候就出現(xiàn)了顯著下行。9.4%有多低？上一次這么低的時(shí)候還要追溯到2008年末2009年初，安信證券根據(jù)一些年度數(shù)據(jù)及其他數(shù)據(jù)匡算，上一次負(fù)債同比增速跌破10%還要追溯到次貸危機(jī)的時(shí)候。

　　即便如此，他們相信在今年的時(shí)間里，非金融企業(yè)的負(fù)債同比增速大的方向仍然是在向下的，也就是仍然在去杠桿。那么去杠桿是哪些部分呢？via 安信：

　　“我們猜測(cè)主要是非金融企業(yè)里面的國(guó)有性質(zhì)的部分，企業(yè)分為國(guó)有和非國(guó)有，其實(shí)非國(guó)有這部分的負(fù)債同比增速基本上已經(jīng)到了底部，一個(gè)可以借鑒的數(shù)據(jù)就是工業(yè)企業(yè)負(fù)債的同比增速，今年8月跌到了4.2%，最近幾個(gè)月在反彈，雖然彈幅并不是太大，但似乎也難以再創(chuàng)新低了，所以按照這個(gè)數(shù)據(jù)匡算，可能負(fù)債同比增速要掉到5%左右，就是現(xiàn)在9.4%掉到5%左右，那么去的主要就是國(guó)有企業(yè)的杠桿，要看到國(guó)有企業(yè)負(fù)債同比增速下行，這是對(duì)非金融企業(yè)數(shù)據(jù)的跟蹤?！?/p>

　　央行希望金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債同比增速下行

　　第四個(gè)是金融機(jī)構(gòu)，主要分為銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)。對(duì)于銀行的債務(wù)數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)一般會(huì)剔除存款。截至2016年年末，銀行和非銀對(duì)存款性公司（即央行和銀行）的債務(wù)余額為67.2萬(wàn)億，同比增速28.3%，較11月底27.5%的增速略有加快，但較2016年年初的32.8%的增速還是低一點(diǎn)。

　　安信提醒，這里面最重要的數(shù)據(jù)是債務(wù)余額的同比增速，而非杠桿率（債務(wù)/GDP）。央行所說的理財(cái)表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，廣義信貸等等的監(jiān)管，其實(shí)最核心的就是債務(wù)余額的同比增速。在今年家庭部門、政府部門、非金融企業(yè)部門的負(fù)債同比增速幾乎可以確定下行的背景下，相信央行會(huì)希望金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債同比增速下行。

　　理由在于，如果金融機(jī)構(gòu)加杠桿，對(duì)應(yīng)的就是廣譜的通脹壓力上升：

　　“不光CPI上漲、PPI漲起來(lái)才叫通脹，美元對(duì)人民幣價(jià)格的上漲也是一種通脹，現(xiàn)在大家已經(jīng)認(rèn)清這個(gè)問題了，人民幣貶值，美元兌人民幣升值也是一種通脹，也可以對(duì)貨幣政策的放松產(chǎn)生干擾，更何況還有房?jī)r(jià)，還有我們現(xiàn)在做債的人關(guān)注的信用債，當(dāng)然現(xiàn)在信用利差有一定程度上的反彈，前一段時(shí)間被壓到歷史最低水平的這種信用利差，它其實(shí)都是一種通脹?！?/p>

　　單看金融機(jī)構(gòu)。央行每個(gè)月會(huì)公布其他存款性公司的資產(chǎn)負(fù)債表，截至2016年12月末，這個(gè)數(shù)據(jù)大概整體上資產(chǎn)規(guī)模超過230萬(wàn)億。在把銀行的負(fù)債剔除掉存款和國(guó)外的負(fù)債后，金融機(jī)構(gòu)更廣義口徑的負(fù)債規(guī)模是69.6萬(wàn)億，就是銀行最廣義的不含存款和國(guó)外負(fù)債的這個(gè)總的債務(wù)現(xiàn)在截止到12月末的時(shí)候是69.6萬(wàn)億，它的同比增速是27.4%，比前值11月末的29.7%出現(xiàn)了下降。

　　“從去年10月20號(hào)一直到年末/今年年初，波債券市場(chǎng)調(diào)整得非常劇烈，一個(gè)非常重要的原因就是央行在擠壓金融機(jī)構(gòu)杠桿的時(shí)候，銀行被傷到了。我們已經(jīng)看到了銀行負(fù)債同比增速的下行。”安信證券說。

　　四部門杠桿去化過程：很快將從被動(dòng)進(jìn)入主動(dòng)

　　安信證券認(rèn)為，全社會(huì)四部門在今年可能都會(huì)出現(xiàn)一個(gè)杠桿去化的過程。也許在剛開始是一個(gè)被動(dòng)的去杠桿，但是過不了多長(zhǎng)時(shí)間就會(huì)進(jìn)入主動(dòng)去杠桿。被動(dòng)和主動(dòng)之間的區(qū)別在于，被動(dòng)去杠桿收益率往上走，主動(dòng)去杠桿收益率往下走。

　　“簡(jiǎn)單直白的說，就是如果大家都不愿意借錢了，甚至排著隊(duì)去銀行還錢，那么大方向債券的收益率應(yīng)該是往下走的，當(dāng)然這里主要指的是利率債，所以我們認(rèn)為今年大體上是一個(gè)債券的牛市的環(huán)境，這是第一部分?！?/p>

　　這就是為什么從短周期上來(lái)看所謂復(fù)蘇、過熱、滯脹、衰退。在過熱和衰退之間永遠(yuǎn)有一個(gè)或長(zhǎng)或短的時(shí)期，叫做滯脹，而這個(gè)滯脹就是被動(dòng)的去杠桿，衰退是主動(dòng)的去杠桿。

　　“從這一段時(shí)間我們跟蹤的情況來(lái)看，猜測(cè)被動(dòng)去杠桿到主動(dòng)去杠桿之間的時(shí)滯也就在一兩個(gè)月，從某種程度上講我們猜測(cè)現(xiàn)在的情況也許就像2016年4月份的情況，如果這周公布的實(shí)體數(shù)據(jù)表現(xiàn)比11月份弱，那基本上債券市場(chǎng)重新回到上漲趨勢(shì)的條件就差不多具備了，而現(xiàn)在我們看到基本上除了PMI和價(jià)格數(shù)據(jù)以外，其他大多數(shù)數(shù)據(jù)12月份比11月份都是略弱的，我們也等待著這周五（1月20日）數(shù)據(jù)的公布?！?/p>

　　從截至12月的中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，央行資產(chǎn)規(guī)模和基礎(chǔ)貨幣余額（央行口徑）同比漲幅雙雙大幅走高。

　　從結(jié)構(gòu)上看，12月外匯減少規(guī)模3178億，對(duì)其他存款性公司債權(quán)增加逾7445億，政府存款減少逾1.11萬(wàn)億。詭異的是其他負(fù)債，環(huán)比減少1973億至-731億元，另外央行對(duì)其他金融性公司債權(quán)減少333億元；綜合來(lái)看，基礎(chǔ)貨幣整體凈投放逾1.7萬(wàn)億。

　　為何其他負(fù)債環(huán)比下降1973億，至-731億元，似乎沒人知道。但央行對(duì)其他金融性公司債券減少333億元，安信證券猜測(cè)，可能是國(guó)家方面又賣了一些手里持有的資產(chǎn)，來(lái)進(jìn)行對(duì)央行債務(wù)的清償，這也符合央行去杠桿的操作脈絡(luò)。