國(guó)際原油價(jià)格中期趨于下行 2019年國(guó)際油價(jià)的主要決定因素

• 2019年6月18日 YaoEnHua來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng) 606 34
• 繁體

原油作為一種特殊的大宗商品，其價(jià)格的中長(zhǎng)期趨勢(shì)決定于其商品屬性，受實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的供求因素影響。從中長(zhǎng)期看，全球原油供給增速整體高于需求(過(guò)去10年供給、需求年均復(fù)合增長(zhǎng)率僅分別為1.75%、1.6%)，受開(kāi)采技術(shù)進(jìn)步等因素不斷推動(dòng)，未來(lái)供給能力保持持續(xù)的上升

國(guó)際油價(jià)的主要決定因素

1。 國(guó)際油價(jià)的趨勢(shì)“長(zhǎng)期看需求”。

原油作為一種特殊的大宗商品，其價(jià)格的中長(zhǎng)期趨勢(shì)決定于其商品屬性，受實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的供求因素影響。從中長(zhǎng)期看，全球原油供給增速整體高于需求(過(guò)去10年供給、需求年均復(fù)合增長(zhǎng)率僅分別為1.75%、1.6%)，受開(kāi)采技術(shù)進(jìn)步等因素不斷推動(dòng)，未來(lái)供給能力保持持續(xù)的上升趨勢(shì)，因此，影響國(guó)際油價(jià)的中長(zhǎng)期主要因素在需求。

事實(shí)上，全球原油需求已進(jìn)入增速下行時(shí)代。一方面，隨著全球能源結(jié)構(gòu)的逐步轉(zhuǎn)型，石油在眾多領(lǐng)域?qū)⒈惶烊粴馊〈?，其在能源結(jié)構(gòu)中的比例將趨于下降;另一方面，隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，發(fā)達(dá)國(guó)家原油需求下降趨勢(shì)明顯(圖2-1)，與此同時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)原油需求的增長(zhǎng)也將伴隨經(jīng)濟(jì)增速下行而相應(yīng)放緩。數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去10年全球原油需求季度同比增速維持在1%~2.5%，顯著小于供給增速的波動(dòng)。預(yù)測(cè)2025、2035年全球原油總需求分別為1.05、1.1億桶每日，這意味著全球原油中長(zhǎng)期需求增速將回落至1%以?xún)?nèi)。

除了上述的常規(guī)因素以外，受地緣政治及其他突發(fā)事件影響所產(chǎn)生的供給端沖擊也會(huì)對(duì)國(guó)際油價(jià)，尤其是短期油價(jià)產(chǎn)生直接影響。

2。 原油價(jià)格的短期波動(dòng)主要受市場(chǎng)預(yù)期和交易因素影響。

從短期來(lái)看，油價(jià)波動(dòng)由其金融屬性決定，受市場(chǎng)預(yù)期及交易因素的影響，而主導(dǎo)這種變化的因素仍然取決于短期供需關(guān)系。事實(shí)上，作為短期供需結(jié)構(gòu)中的重要因素，對(duì)需求的衡量通常來(lái)自于市場(chǎng)預(yù)期，且實(shí)際需求的變動(dòng)將通過(guò)改變市場(chǎng)預(yù)期和交易行為，直接影響短期油價(jià)波動(dòng)。影響市場(chǎng)預(yù)期的因素包括EIA公布的原油需求量數(shù)據(jù)、庫(kù)存變動(dòng)數(shù)據(jù)以及機(jī)構(gòu)對(duì)于需求缺口的統(tǒng)計(jì)，但同時(shí)需要結(jié)合其他指標(biāo)綜合反映市場(chǎng)預(yù)期。

如何分析短期原油需求?

1。 現(xiàn)貨基差與貼水是衡量短期原油供需的重要因素。

國(guó)際油價(jià)通常指的是未來(lái)一個(gè)月連續(xù)期貨結(jié)算價(jià)，現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)反映的是即期原油真實(shí)的供需情況。一般而言，現(xiàn)貨與期貨價(jià)格相互影響，兩者差值所代表的現(xiàn)貨基差在大多數(shù)情況下不超過(guò)正負(fù)2美元/桶。然而，和僅有生產(chǎn)商、貿(mào)易商參與的現(xiàn)貨市場(chǎng)相比言，原油期貨市場(chǎng)存在的金融交易屬性會(huì)放大地緣政治及其他突發(fā)事件對(duì)油價(jià)變動(dòng)影響。總體而言，作為衡量國(guó)際油價(jià)短期供需結(jié)構(gòu)偏離程度的重要因素，負(fù)基差持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，油價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)越大。

與此同時(shí)，原油現(xiàn)貨通常以基準(zhǔn)油價(jià)和貼水來(lái)確定非固定價(jià)格進(jìn)行交易，交易中決定原油貼水的因素很多，最核心因素的是供需關(guān)系。以沙特原油出口的現(xiàn)貨貼水為例，貼水的漲跌一方面平滑基差的短期波動(dòng)，在一定程度上顯示出區(qū)域間原油市場(chǎng)短期供需狀況，并影響油價(jià)走勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，自2018年一季度開(kāi)始，沙特至美國(guó)、地中海的現(xiàn)貨貼水的回落與基準(zhǔn)油價(jià)的上漲出現(xiàn)背離，這種背離與負(fù)基差一同印證當(dāng)期需求偏弱的整體供需結(jié)構(gòu)。

2。 原油期貨價(jià)格結(jié)構(gòu)影響市場(chǎng)交易行為從而影響油價(jià)。

原油期貨價(jià)格正常升水結(jié)構(gòu)，是因?yàn)檫h(yuǎn)期交割的貨物會(huì)有利息和倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用，使原油遠(yuǎn)月期貨價(jià)格高于近月，但若由于短期油價(jià)波動(dòng)導(dǎo)致的遠(yuǎn)月升水結(jié)構(gòu)加深，超出正常計(jì)算利息和倉(cāng)儲(chǔ)成本的范圍時(shí)，將推動(dòng)“買(mǎi)近拋遠(yuǎn)”的跨月套利。數(shù)據(jù)顯示，投機(jī)性?xún)舳囝^持倉(cāng)量與遠(yuǎn)月價(jià)差變動(dòng)同向。事實(shí)上，油價(jià)由于供給面超預(yù)期的壓力出現(xiàn)大幅下跌的過(guò)程(2014.7~2015.2、2015.10~2016.2、2018.10~2019.1)，伴隨著升水結(jié)構(gòu)的恢復(fù)，而油價(jià)超跌后導(dǎo)致的升水結(jié)構(gòu)加深將通過(guò)推動(dòng)市場(chǎng)跨月套利的交易行為，使得需求得以快速擴(kuò)大改變了短期供需結(jié)構(gòu)，從而主導(dǎo)了油價(jià)的快速反彈。

相反，原油期貨價(jià)格呈現(xiàn)貼水結(jié)構(gòu)，意味著市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)原油需求下降，近月價(jià)格則會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的下跌。回顧2018年油價(jià)走勢(shì)，雖然受地緣政治等因素導(dǎo)致供給側(cè)沖擊影響，近月價(jià)格基本未變，但無(wú)論是現(xiàn)貨還是遠(yuǎn)月價(jià)格在2018年7月時(shí)已發(fā)生明顯下移(圖7)。事實(shí)上，2018年三季度開(kāi)始的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心已出現(xiàn)下滑，此后2018年10月的遠(yuǎn)月價(jià)格實(shí)際已嚴(yán)重背離，此外，由于前期原油期貨價(jià)格一直處于貼水結(jié)構(gòu)，所導(dǎo)致的生產(chǎn)商拋盤(pán)保值增產(chǎn)時(shí)間前移，而逐漸釋放的供給端壓力最終使得油價(jià)在2018年10月觸頂后出現(xiàn)崩盤(pán)。

3。 裂解價(jià)差是對(duì)原油需求趨勢(shì)判斷的重要因素。

裂解價(jià)差為煉油制品與油價(jià)的差值，即原油精煉的利潤(rùn)值，其通過(guò)主導(dǎo)原油需求趨勢(shì)進(jìn)而影響油價(jià)。裂解價(jià)差漲跌導(dǎo)致企業(yè)采購(gòu)原油煉制積極性發(fā)生變化，從而影響未來(lái)原油需求量，并與當(dāng)期供給面一起決定油價(jià)的走勢(shì)，事實(shí)上，除地緣政治等因素導(dǎo)致的供給沖擊外，供給的變動(dòng)較為平緩，因此從原油需求可以判斷出油價(jià)短期趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，WTI原油3月期的裂解差價(jià)滯后2個(gè)月的值與美國(guó)原油需求量具有顯著正相關(guān)性，而該裂解價(jià)差滯后4月的值與WTI油價(jià)呈現(xiàn)一定正相關(guān)性。

4。 短期庫(kù)存變化是對(duì)原油供需結(jié)構(gòu)的驗(yàn)證。

短期庫(kù)存變動(dòng)是反映即期原油供需關(guān)系的結(jié)果，即庫(kù)存變動(dòng)為短期供給與需求的差額，而其對(duì)油價(jià)影響在于庫(kù)存變動(dòng)的預(yù)期差。事實(shí)上，原油期貨價(jià)格結(jié)構(gòu)本身隱含了對(duì)市場(chǎng)庫(kù)存預(yù)期變化的判斷，若油價(jià)呈現(xiàn)遠(yuǎn)月升水及現(xiàn)貨負(fù)基差的趨勢(shì)時(shí)，會(huì)使貿(mào)易商預(yù)期建立庫(kù)存會(huì)有收益，從而主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，例如2018年12月~2019年2月(圖9-1)，而此后官方公布的庫(kù)存變動(dòng)實(shí)際值則是對(duì)這種供需結(jié)構(gòu)預(yù)期的驗(yàn)證。

此外，原油期貨價(jià)格結(jié)構(gòu)變化對(duì)長(zhǎng)期庫(kù)存總量也同樣具有影響，原因在于升水結(jié)構(gòu)趨勢(shì)性加深在增加短期需求的同時(shí)刺激供給端增產(chǎn)，逐漸釋放的產(chǎn)能推動(dòng)庫(kù)存總量增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存量與WTI期貨升水程度長(zhǎng)期呈正相關(guān)。

結(jié)論：國(guó)際油價(jià)走勢(shì)中期趨于下行

國(guó)際油價(jià)自去年大幅下跌以來(lái)，OPEC+持續(xù)履行減產(chǎn)對(duì)原油供需結(jié)構(gòu)的預(yù)期影響支撐2019年油價(jià)逐漸回暖，然而原油市場(chǎng)現(xiàn)貨情況與期貨價(jià)格所顯示的供需面有所背離，顯示在年初以來(lái)持續(xù)的現(xiàn)貨負(fù)基差(圖4)。目前原油市場(chǎng)基本面處于供過(guò)于求的弱平衡，供給端上，OPEC+產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到此前減產(chǎn)協(xié)議范圍，未來(lái)各方進(jìn)一步減產(chǎn)動(dòng)力已減弱，伴隨美油產(chǎn)量持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，供給增長(zhǎng)的沖擊正不斷顯現(xiàn);需求端上，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱下原油需求增長(zhǎng)的預(yù)期受阻，同時(shí)，從裂解價(jià)差所預(yù)測(cè)未來(lái)短期原油需求上看，也并無(wú)明顯增長(zhǎng)(圖8-1)?？梢酝茢?，國(guó)際油價(jià)走勢(shì)趨于下行。

事實(shí)上，原油期貨價(jià)格曲線變化也顯示出原油市場(chǎng)供需基本面的變化。2019年一季度，油價(jià)的穩(wěn)步上升并未顯著影響期貨價(jià)格升水的結(jié)構(gòu)，數(shù)據(jù)顯示，自4月起原油市場(chǎng)月均期貨價(jià)格結(jié)構(gòu)由升水轉(zhuǎn)為貼水，即使此后油價(jià)出現(xiàn)回落，價(jià)格結(jié)構(gòu)依然維持貼水狀態(tài)，顯示出，伴隨遠(yuǎn)期原油需求正不斷減弱、市場(chǎng)基本面將處于供過(guò)于求的狀態(tài)，油價(jià)中長(zhǎng)期趨勢(shì)下行是大概率。

于此同時(shí)，貼水狀態(tài)所導(dǎo)致的生產(chǎn)商拋盤(pán)保值增產(chǎn)時(shí)間前移的壓力逐漸顯現(xiàn)，自4月開(kāi)始美國(guó)原油庫(kù)存持續(xù)超預(yù)期走高，當(dāng)前庫(kù)存的不斷增長(zhǎng)并非是廠商主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存所需(期貨價(jià)格處于貼水)，而被動(dòng)增長(zhǎng)的庫(kù)存將對(duì)油價(jià)形成壓制。

• 相關(guān)深度報(bào)告REPORTS

  

  2020-2025年原油制品行業(yè)市場(chǎng)深度分析及發(fā)展策略研究報(bào)告

  在一個(gè)供大于求的需求經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)成功的關(guān)鍵就在于，是否能夠在需求尚未形成之時(shí)就牢牢地鎖定并捕捉到它。那些成功的公司往往都會(huì)傾盡畢生的精力及資源搜尋產(chǎn)業(yè)的當(dāng)前需求、潛在需求以及新的...

  查看詳情

延伸閱讀

推薦閱讀

猜您喜歡