中國人民銀行研究局局長徐忠工作論文全文

• 2018年6月20日 ZhangHongYuan來源：央行網(wǎng)站 820 50
• 繁體

• 

  2018-2024年中國能源金融行業(yè)市場前瞻與未來投資戰(zhàn)略分析報告

  在一個供大于求的需求經(jīng)濟時代，企業(yè)成功的關(guān)鍵就在于，是否能夠在需求尚未形成之時就牢牢地鎖定并捕捉到它。那些成功的公司往往都會傾盡畢生的精力及資源搜尋產(chǎn)業(yè)的當前需求、潛在需求以及新的...

論文稱，在金融市場風險得到有效緩釋的同時，銀行資本充足度和準備金也將面臨明顯約束，我國也應(yīng)適度降低法定準備金要求，從而降低金融機構(gòu)的準備金稅負擔，暢通利率傳導(dǎo)機制。

不過，盡管我國已經(jīng)淡化貨幣數(shù)量目標，但與發(fā)達國家中央銀行擁有較大貨幣決策自主性不同，作為全球最大的新興發(fā)展中轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體，中國的貨幣政策既要為價格并軌和貨幣化提供必要空間，還要根據(jù)不同階段經(jīng)濟增長的實際，兼顧轉(zhuǎn)型發(fā)展和金融穩(wěn)定的需要，曾很長時期要考慮雙順差的干擾，因此中國貨幣政策在以通脹為主的同時始終堅持多目標制(周小川，2013)。可見，正如利率“放得開”是一個漸進的過程，由于我國貨幣政策面臨的約束條件更加復(fù)雜，目前利率“形得成、調(diào)得了”并轉(zhuǎn)向貨幣價格調(diào)控方式的條件尚不成熟。全面總結(jié)中國貨幣政策調(diào)控歷程，充分認識我國貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的必要性和迫切性，深入分析當前貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實約束進而明確改革方向，對今后深化利率市場化改革、更好地通過利率價格杠桿優(yōu)化金融資源配置、實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，具有非常重要的意義。

二、貨幣政策的數(shù)量調(diào)控和價格調(diào)控：理論、國際經(jīng)驗與中國貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型

(一)有關(guān)貨幣政策調(diào)控方式的理論與國際經(jīng)驗

根據(jù)操作目標或中間目標的不同，貨幣政策大體可分為數(shù)量調(diào)控和價格調(diào)控兩種方式。理論上，貨幣的數(shù)量和價格是一個硬幣的兩面。在流動性效應(yīng)下，貨幣數(shù)量的變化將影響價格調(diào)整，貨幣價格的調(diào)整也將引發(fā)數(shù)量相應(yīng)變化(Friedman and Kuttner，2011)。因此，在金融市場發(fā)育健全、價格機制有效發(fā)揮條件下，對物價產(chǎn)出等貨幣政策最終目標而言，貨幣政策數(shù)量調(diào)控和價格調(diào)控的政策效果也應(yīng)是等價的。不過，從政策機制來看，貨幣數(shù)量調(diào)控主要是根據(jù)變量間的宏觀總量關(guān)系進行調(diào)控，政策效果直接明顯，但容易扭曲價格機制并干預(yù)微觀主體行為。貨幣價格調(diào)控主要是微觀經(jīng)濟主體根據(jù)宏觀經(jīng)濟信號調(diào)整自身行為，通過價格機制間接發(fā)揮作用，對市場發(fā)育程度和貨幣傳導(dǎo)機制要求較高，政策鏈條較長，效果并不直接明確?？梢?，金融市場發(fā)育程度和貨幣政策傳導(dǎo)機制對不同貨幣調(diào)控方式的政策有效性具有非常重要的影響，直接決定了一國貨幣政策調(diào)控框架及其轉(zhuǎn)型進程。特別是，金融市場發(fā)展的廣度深度與金融產(chǎn)品的價格形成(利率水平)和市場主體的風險管理能力密切相關(guān)，影響著貨幣傳導(dǎo)和利率調(diào)控機制的暢通有效，對一國貨幣調(diào)控方式的選擇至關(guān)重要。從國際經(jīng)驗來看，金融體系發(fā)育健全、貨幣政策利率傳導(dǎo)機制通暢的發(fā)達經(jīng)濟體，貨幣政策主要采用以利率為主的價格調(diào)控方式，而新興發(fā)展中經(jīng)濟體的貨幣政策則主要以數(shù)量調(diào)控為主(周小川，2004;Laurens et al.， 2015)。

20世紀70年代以來，正是在利率市場化浪潮的推動下，金融創(chuàng)新和金融脫媒迅猛發(fā)展，貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道重要性明顯下降(Bernanke and Gertler，1995)。各國中央銀行在不斷修改貨幣供應(yīng)目標的同時，不得不多次修改貨幣統(tǒng)計口徑，貨幣數(shù)量作為中間目標的可控性、可測性及與最終目標的相關(guān)性效果并不理想(Mishkin，2009)。貨幣數(shù)量目標制的實踐效果遠不及預(yù)期，即使是Friedman本人也不得不承這一點(Nelson，2007)。事實上，20世紀70年代之前，各國貨幣政策一直是以利率調(diào)控為主(Bindseil，2004)，只是傳統(tǒng)凱恩斯主義指導(dǎo)下相機抉擇的貨幣政策使各國在1960 年代后期普遍陷入痛苦的“滯脹”，金融市場功能和經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展都受到了嚴重損害，各國才不得不接受貨幣主義主張。發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策最初就是以利率調(diào)控為主，這與其中央銀行源自于傳統(tǒng)商業(yè)銀行并一直在相對成熟完善的金融市場進行貨幣政策操作的歷史密切相關(guān)。在放松利率管制和金融創(chuàng)新浪潮推動下，各國金融市場廣度深度進一步提高，以貨幣總量關(guān)系穩(wěn)定為理論前提的貨幣數(shù)量調(diào)控的政策效果自然是越來越差。正如加拿大中央銀行行長Gerald Bouey所說的，“我們從未放棄貨幣總量，而是它們放棄了我們”(Mishkin，1999)。隨著利率市場化改革的完成，20 世紀80 年代中期以來主要發(fā)達國家普遍轉(zhuǎn)向以利率為主的貨幣價格調(diào)控，普遍采用以穩(wěn)定通貨膨脹為最主要目標(之一)并在一定規(guī)則指導(dǎo)下(隱含地遵循泰勒規(guī)則)僅調(diào)節(jié)短期(隔夜)市場利率的貨幣政策框架(Blanchard et al.， 2010;Bindseil，2016)。

全球金融危機沖擊嚴重損害了金融市場功能，為此各國央行迅速將政策利率降至非常低的水平。由于零利率下界約束，各國不得不轉(zhuǎn)向量化寬松非常規(guī)貨幣政策(Borio and Zabia，2016)。同時，全球金融危機表明，物價穩(wěn)定并不意味著經(jīng)濟金融穩(wěn)定，危機后各國普遍加強了中央銀行宏觀審慎和系統(tǒng)性風險防范職責。不過，與2001 年—2006 年日本銀行的零利率和量化寬松政策類似，數(shù)量目標僅是各國非常規(guī)貨幣政策的第二位操作目標，為恢復(fù)金融市場功能和刺激經(jīng)濟復(fù)蘇而保持超低(零)利率仍是各國中央銀行最主要的操作目標(Bindseil， 2004，2016)。近年來，隨著金融市場逐步穩(wěn)定和經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，美英歐等主要央行都開啟或著手加息縮表并重回利率調(diào)控的貨幣政策正?；M程。

延伸閱讀

推薦閱讀

猜您喜歡