2017年3月2日，Snap在美國紐交所上市。除了發(fā)行每股一份投票權的B類股票(類似于雙重股權結構股票中的A類股票)和每股十份投票權的C類股票(類似于雙重股權結構股票中的B類股票)，Snap還同時發(fā)行沒有投票權的A類股票。Snap由此成為全球首家發(fā)行三重股權結構股票的公司。

　　當中國資本市場對雙重股權結構股票的認識還停留在了解觀望階段時，Snap已經開始推出三重股權結構股票了。美國在公司控制權安排模式上的不斷制度創(chuàng)新令人嘆為觀止。

　　那么，我們應該如何理解Snap最近推出的三重股權結構股票這一 “新鮮事物”呢?

　　毫無疑問，Snap三重股權結構股票的推出包含著一定的現(xiàn)實合理性。其一，通過推出三重股權結構股票，Snap聯(lián)合創(chuàng)始人Evan Spiegel和Bobby Murphy向資本市場傳遞了極為明確和強烈的對業(yè)務模式盈利前景充滿信心的信號。

　　早在1977年，經濟學者Leland和Pyle的研究表明，看似作為激勵手段的管理層持股，事實上將向投資者傳遞對公司發(fā)展前景充滿信心的信號。管理層持股比例越高，未來所承擔的經營風險越高，表明管理層對公司的發(fā)展前景越有自信，從而向投資者傳遞的信息含量越大。在Snap的股權結構安排中，兩位聯(lián)合創(chuàng)始人不僅擁有大量的A股(合計43.6%)，而且分享全部C股，這使得兩人合計擁有該公司88.6%的投票權。Snap由此被牢牢掌控在兩位聯(lián)合創(chuàng)始人手中。

　　相比雙重股權結構股票，Snap所推出的三重股權結構股票事實上完成了更為強烈的信號傳遞：兩位聯(lián)合創(chuàng)始人對公司未來發(fā)展前景如此充滿信心，以至于不愿為野蠻人入侵留下任何可乘之機。上述控制權安排模式傳遞的積極信號無疑會感染并吸引大量的外部投資者。我們理解，該公司在IPO時受到投資者熱烈追捧并獲得超額認購一定程度上與此不無關系。

　　其二，投資者追捧并超額認購Snap一定程度上是基于對該公司業(yè)務模式創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)團隊自身管理營運能力的認同。

　　2011年由當年仍然在校的兩名斯坦福大學學生Evan Spiegel和Bobby Murphy共同設計研發(fā)的Snapchat是一款在攝影類手機的應用。他們創(chuàng)造的“閱后即焚”模式使用戶在隱私權的保護和觀點分享的愿望滿足之間找到了一種很好的平衡。Snapchat在應用商店上架之后受到18-34歲的年輕群體的熱烈歡迎。目前每天有平均1.58億人使用Snapchat，每天有超過25億個“snap”被創(chuàng)造出來。美國投行Piper Jaffray的最新調查顯示，Snapchat已經超越Instagram、Twitter和Facebook，成為最受美國青少年歡迎的網絡社交平臺之一。

　　然而，我們不得不說的是，Snap推出的三重股權結構股票在包涵一定合理性的同時，也暴露出控制權安排模式設計的一些缺陷。

　　首先，在Snap推出的三重股權結構股票下，沒有投票權的 A類股票持有人與擁有絕對控制權的C類股票持有人被人為地割裂，彼此對立。在雙重股權結構下，通過推出不平等投票權使創(chuàng)業(yè)團隊更迭可能性降低，持有B類股票的創(chuàng)業(yè)團隊事實上獲得持有A類股票股東的長期聘用，由此在A和B類股票股東之間實現(xiàn)了從短期雇傭合約到長期合伙合約的轉化。二者之間所建立的長期合作關系體現(xiàn)在以下兩個方面。

　　一方面，通過向持有A類股票的股東承諾高的投資回報，使他們愿意與持有B類股票的創(chuàng)業(yè)團隊一道分擔公司未來的經營風險。另一方面，使持有B類股票的創(chuàng)業(yè)團隊更加專注于所擅長的業(yè)務模式創(chuàng)新，因而二者之間的合作是建立在專業(yè)化分工基礎上的深度合作。雙重股權結構股票由此得以在建立長期合伙關系的A和B類股票持有股東之間不僅實現(xiàn)了風險的共擔，而且實現(xiàn)了更加精細的專業(yè)化分工，極大地提升了管理效率。

　　作為對照，Snap推出的三重股權結構股票在防御野蠻人入侵上“有余”，而在不同類型股票持有人之間建立長期合作關系，實現(xiàn)合作共贏方面則顯得“不足”。持有A股的股東沒有投票權，無從參與過問公司事務。這些股東更多被用來與持有C類股票的聯(lián)合創(chuàng)始人分擔風險以“共苦”，卻沒有相應的機制來保證他們未來一定可以分享企業(yè)發(fā)展的紅利以“同甘”。被“剝奪”投票權的持有A類股票的股東顯然并不打算長期持有Snap的股份，而是隨時等待“以腳投票”時機的出現(xiàn)。目前Snap推出的三重股權結構股票并沒有使持有不同類型的股票股東基于各自的專長(例如風險分擔或業(yè)務模式的創(chuàng)新)實現(xiàn)基于專業(yè)化分工基礎上的長期深度合作，而是人為地把股東分成不同的陣營，彼此孤立和相互對立。這是Snap推出的三重股權結構股票目前看來不夠成熟的地方之一。

　　其次，持有ABC三類股票的股東之間缺乏順暢的身份轉化和退出機制，使公司未來的發(fā)展片面依賴持有C類股票的聯(lián)合創(chuàng)始人，控制權安排的風險陡然增加。在雙重股權結構股票中，A和B類股票持有人之間通常存在順暢的身份轉換和退出機制。如果持有B類股票的創(chuàng)業(yè)團隊對未來業(yè)務模式創(chuàng)新仍然有信心，那么，由創(chuàng)業(yè)團隊持續(xù)持有B類股票，繼續(xù)引領公司向前發(fā)展就是最優(yōu)的控制權安排模式;反過來，如果創(chuàng)業(yè)團隊對業(yè)務模式創(chuàng)新和新興產業(yè)發(fā)展趨勢不再具有很好的理解和把握而選擇出售股票，B類股票將自動轉化為A類股票，公司重新回到只有A類股票的傳統(tǒng)“一股一票”控制權安排模式。全體股東將根據公司治理最優(yōu)實踐來選擇優(yōu)秀的管理團隊為股東創(chuàng)造最大價值。因此，在一定意義上，雙重股權結構股票的推出實現(xiàn)了控制權是在持有B 類股票的創(chuàng)業(yè)團隊與持有A 類股票的外部分散投資者之間的狀態(tài)依存。

　　對照Snap所推出的三重股權結構股票，雖然在招股說明書中也提及B類股票持有者和C類股票持有者在賣出時分別轉為A類股票和B類股票，但同時對C類股票設定了非?？量痰耐顺鰴C制。例如，當兩位創(chuàng)始人持有的C類股票數(shù)量低于IPO結束時持有的C類股票數(shù)量的30%時，所持有的C類股票才將會全部退出成為B類股票;在持有者去世9個月后，C類股票才會自動退出成為B類股票。更加糟糕的是，B類和C類最終退出成為的A類股票并沒有表決權。這使得在持有B和C類股票的股東退出后，Snap無法基于“一股一票”這一股權安排模式建立傳統(tǒng)的公司治理構架。這意味著，推出ABC三重股權結構股票Snap的兩位聯(lián)合創(chuàng)始人在最大程度鞏固了自己不可挑戰(zhàn)的控制權持有地位的同時，也將Snap未來的經營管理成敗與兩位聯(lián)合創(chuàng)始人的個人命運僅僅地綁在一起，使他們的決策不能存在些許失誤，否則將面臨巨大的風險。

　　既沒有在持有不同類型股票的股東之間建立長期合作關系以提高管理效率，又沒有通過建立控制權狀態(tài)依存的退出轉換機制降低未來營運風險，購買Snap推出的三重股權結構股票中的A類股票就像是在下賭注。如果說在雙層股權結構中，投資者通過選擇低表決權的A類股票，一定程度向持有B類股票的創(chuàng)業(yè)團隊傳遞了鑒于后者對業(yè)務模式創(chuàng)新的引領和未來盈利前景的信心心甘情愿放棄控制權的意愿，那么，被迫持有Snap發(fā)行的沒有投票權的A類股票股東則變得既不心甘，也不情愿，而是在積極等待一個時機，等待在被B和C股東拋棄前，首先拋棄他們。這事實上就是在成功IPO不久后，Snap股價一路下跌，很快跌破IPO當日開盤價，進入低位徘徊背后的原因。

　　中國資本市場目前正在積極探索建立雙重股權結構的股票發(fā)行模式，而Snap推出的三重股權結構的相關實踐無疑為我們帶來十分重要的啟發(fā)。

　　第一，在控制權安排模式選擇上，推行不平等投票權并非對投資者利益最不好的保護，而“一股一票”也并非對投資者利益最好的保護。從Snap發(fā)行三重股權結構股票IPO的例子來看，如果聲譽良好的創(chuàng)業(yè)團隊能夠向投資者傳遞對公司未來前景充滿信心的信號，并獲得投資者的一定認同，即使沒有投票權，依然會受到投資者的追捧和超額認購。在資本市場，應該向投資者提供多層次多樣化的投資選擇，以滿足投資者的不同投資需求。同樣重要的是，Google、Facebook等美國企業(yè)和百度、京東等在美國上市的眾多中國企業(yè)之所以親睞雙重股權結構，一定程度反映了在經歷接管浪潮中野蠻人肆意入侵后美國實務界和學術界對原來認為不利于投資者權利保護的不平等投票權的重新認識。面對門外野蠻人的入侵，雙重股權結構股票的推出將一定程度鼓勵創(chuàng)業(yè)團隊長期的人力資本投資。看起來是不平等的投票權一方面使持有B類股票創(chuàng)業(yè)團隊專注于業(yè)務模式創(chuàng)新，另一方面使持有A類股票的分散股東避免對自己并不擅長的業(yè)務模式指手畫腳，僅僅著力于風險分擔，最終在兩類股東之間實現(xiàn)了投資回報收益的“平等”。相信對于進入分散股權時代的中國資本市場，面對野蠻人入侵的潛在威脅，推出雙重股權結構股票發(fā)行制度不僅變得十分必要，而且十分緊迫。

　　第二，在控制權安排模式選擇上，避免將股東割裂成彼此對立的陣營，而是努力在不同股東之間建立長期合作關系，實現(xiàn)合作共贏。從Snap的案例我們看到，控制權安排的設計人試圖在不具有表決權的A類股票持有人與由兩位聯(lián)合創(chuàng)始人分享的一股十票投票權的C類股票持有人之間建立長期合作關系。A類股票持有人被C類股票持有人人為地割裂開來。在從C類股票轉化為A類股票的過程中，不僅有很高的限制，而且中間還夾雜著一股一票的B類股票。上述設計使得看起來仿佛在A類和C類股票之間存在不可逾越的鴻溝。相比而言，一些雙重股權結構股票設計通過推出與A類一股一票略有差異的一股5票，一股10票既實現(xiàn)了對控制權的掌握，又通過較大比例的資金投入表達出愿意與A類股東分擔風險的誠意。因此，在未來中國推出類似的不平等投票權設計過程中，應該使兩類股票投票權的差異控制在合理的范圍，避免人為地割裂。

　　第三，在控制權安排模式設計上，要努力在不同類型的股東之間建立順暢的轉換和推出機制，以實現(xiàn)控制權安排的狀態(tài)依存。Snap推出的三重股權結構股票中暴露的很多問題集中在不具有投票權的A股上。缺乏同甘共苦的誠意和回到傳統(tǒng)公司治理構架的困難使得三重股權結構中的A類股票持有人身上投機性十足。不平等投票權設計原本期望建立的長期合伙關系演變?yōu)橐淮位驍?shù)次包括對IPO在內的賭注。這是中國資本市場在推出類似制度時的大忌。一個有生命力的控制權安排模式，不僅在于其有助于實現(xiàn)短期雇傭合約向長期合伙合約的轉化，還在于基于良好退出路徑的控制權安排的狀態(tài)依存。

　　當然，現(xiàn)在我們就斷言Snap推出的三重股權結構股票注定失敗為時尚早，最終結論的得出依然有待于長期的觀察。但其暴露出來的制度設計缺陷無疑為中國正在醞釀的雙重股權結構股票發(fā)行制度的推出提供了前車之鑒。我們需要及時汲取一切國家資本市場建設的成功經驗和失敗教訓以積極推動中國有序健康資本市場的建設和完善。