IPO發(fā)審“立冬慘案” 六家企業(yè)上會五家被否決 否決率創(chuàng)下新高

• 2017年11月9日 lihuizhen來源：第一財經(jīng) 1445 96
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  2018-2023年中國教育培訓行業(yè)全景調(diào)研與發(fā)展戰(zhàn)略研究咨詢報告

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不解與無奈的情緒化表述之后，多位投行人士更為期待審核標準的明確。在資深投行人士看來，審核趨嚴會是一個大的趨勢，但如此低的通過率也不會是常態(tài)。

IPO嚴審，諸多企業(yè)反應激烈。

11月7日晚，當天上會的六家企業(yè)中，五家被否決。否決率創(chuàng)下新高。如同在平靜的水面上擲進了石塊，整個投行圈近半年來對IPO審核變化的情緒達到頂點。

不解，是他們最直接的反應。這種情緒并非針對當天的被否意見，更多是沖著年內(nèi)審核尺度松緊不一的變化。有投行人士就指出，從年中起，IPO審核日益收緊;近期部分企業(yè)被否的理由，放在年初時并不會成為過會的阻礙。

11月8日，很多家投行機構(gòu)針對前一日的審核結(jié)果進行了解讀和跟進。力圖在現(xiàn)行的審核結(jié)果中，找到更精準的邏輯與邊界。一種觀點認為，發(fā)審會正在打破以利潤規(guī)模定成否的傳統(tǒng)觀念，將項目的真實性和規(guī)范性提到首要位置。但在投行人士看來，這依然沒能解決一個難題，即審核中主觀認定標準如何明確的問題。“比如，一些規(guī)范性問題對企業(yè)發(fā)展的影響判斷，這里松緊尺度的可調(diào)節(jié)空間太大”。

當新股進入常態(tài)化發(fā)行，發(fā)行速度和審核質(zhì)量勢必要重新達到一種新的平衡。但當新的標準還不足夠明晰之時，對于一線投行人士而言，日子卻并不好過。前有企業(yè)和公司催著項目上會，中間有監(jiān)管風向的忽變，后面則有項目被否后同行的挖角分食;“做這行只能盡人事、聽天命”，一名投行人士感慨道。

風向忽變

“上會就像是在評分，利潤規(guī)模是基礎分，根據(jù)其他各類不同的問題再扣分。但有時候是60分及格，有時候要90分才及格，并沒有什么客觀的標準?！睂τ诋斍癐PO項目審核標準，某大型券商保薦代表人張強(化名)打了個比喻。

在張強的回顧中，究竟是“60分及格還是90分及格”，從今年二季度開始出現(xiàn)了一些變化。輿論對于新股發(fā)行提速的關(guān)注空前高漲，對于過會項目的審視也開始更為嚴格，上會時的審核尺度也開始悄然收緊。

張強自己負責的一起IPO項目，正是在這種審核風向的變化后被否決的。幾個月前，在得知結(jié)果的當天，他直言“非常懊惱”。

從反饋意見和最終否決意見來看，被否的原因是在于公司歷史沿革中的一次變更和過往處罰經(jīng)歷。對于這些問題可能造成上市的阻礙，張強其實早有預期。按照以往的操作模式，對照企業(yè)上市的相關(guān)規(guī)定，上市公司取得了處罰機構(gòu)對這次處罰不構(gòu)成重大違法違規(guī)的證明，中介機構(gòu)也對此發(fā)表說明。但即便如此，這起項目最終還是遭到否決。

面對最終的審核結(jié)果，張強既有疑惑，也有無奈。疑惑的是，企業(yè)發(fā)展過程中固有的、不可消除的問題，經(jīng)過整改后對企業(yè)發(fā)展不產(chǎn)生重大不利影響的，在以往審核中是被允許和認可的。而當前被否之后，新的審核標準在哪里，這并不明晰。無奈的是，如何解決企業(yè)的固有問題，投行能做的努力甚微，“能做得說明的都說明了”。更令他郁悶的是，在被否之后，項目已經(jīng)被多家同行爭搶，是否繼續(xù)合作尚且不明。

張強面臨的審核標準問題，也是多位投行人士在近半年來，感受最為明顯的變化之一。

在滬上某大型券商投行部副總經(jīng)理王明耀(化名)看來，企業(yè)發(fā)展過程中帶有“瑕疵”，在當前的商業(yè)環(huán)境下在正常不過。此前的審核標準下，如果因為過往處罰等風險點被否，多半是由于發(fā)審會認定問題整改不到位、或截至上會時仍有敞口;這種審核意見在業(yè)內(nèi)是能夠接受和認可的。在近期，伴隨審核的收緊，甚至有一種“有不良記錄就不能上市”的趨勢。

“這是不是不允許企業(yè)有糾錯的余地?按照這種審核標準，可能很大一部分企業(yè)都是很難通過的?！蓖趺饕Q。

審核尺度的變化，在許多具體問題的界定上也有體現(xiàn)。例如，王明耀就透露，其所在公司已有幾個IPO項目被否，相關(guān)公司的利潤規(guī)模都很高，遠超過上市標準規(guī)定的利潤規(guī)模。對比近期被否的案例的審核意見，和上半年發(fā)行時候的案例，前后的標準讓人摸不著頭腦。上半年一些企業(yè)的過會理由，和現(xiàn)在一些企業(yè)的被否理由，甚至是差不多的?！艾F(xiàn)在不知道審核標準是什么。”這句話，他反復強調(diào)了很多次。

標準亟待明確

在11月8日，很多家投行機構(gòu)針對前一日的審核結(jié)果進行了解讀和跟進。力圖在現(xiàn)行的審核結(jié)果中，找到更精準的邏輯與邊界。

從內(nèi)容上來看，業(yè)內(nèi)一種觀點認為，發(fā)審會正在打破靠利潤規(guī)模“一俊遮百丑”的傳統(tǒng)觀念，將項目的真實性和規(guī)范性提到首要位置。比如，“信息披露到位”并非指完成披露這個過程，而是在此之前要徹底解決問題。但在投行人士看來，這依然沒能解決一個難題，即審核中主觀認定標準如何明確的問題。

“比如，一些規(guī)范性問題對企業(yè)發(fā)展的影響判斷，這里松緊尺度的可調(diào)節(jié)空間太大”。王明耀表示，審核所針對的那些問題、所呈現(xiàn)的審核標準更多是表象。這背后的一個核心判斷是，這些問題會不會對企業(yè)發(fā)展形成重大影響。這種尺度的把握，在以往，是由審核環(huán)境的基調(diào)和審核成員去工作引導;但可能在當前的審核環(huán)境下，不管審核氛圍還是審核成員都會非常謹慎。

不解與無奈的情緒化表述之后，多位投行人士更為期待審核標準的明確。在資深投行人士看來，審核趨嚴會是一個大的趨勢，但如此低的通過率也不會是常態(tài)。

“換一個角度來看，發(fā)行速度和審核質(zhì)量確實要重新平衡。之前發(fā)行速度較慢的時候，企業(yè)在會時間久，審核的時間也充裕一點。如果有的企業(yè)為了上市做業(yè)績，按之前的情況，一些問題就要撐不住暴露了。但現(xiàn)在上市發(fā)行速度確實太快了。報會到上會基本都在12個月內(nèi)完成，一般8到10個月就可以。很難排除其中的確有一些投機的行為，部分企業(yè)出現(xiàn)的問題可能會看不準?！痹撏缎腥耸糠Q。

在這種平衡中，正在重新調(diào)整的不僅有審核的邊界，投行的生態(tài)也在發(fā)生變化。

張強前幾年主要以重組項目居多，在新股發(fā)行全面提速后，也負責了IPO項目。在他的感受中，現(xiàn)在IPO項目是各方趕著去上會的狀態(tài)，但最終上會時所面臨的不確定因素太多。內(nèi)因上，發(fā)審委換屆、審核機制的調(diào)整、證監(jiān)系統(tǒng)內(nèi)部整理等;外部因素上，二級市場的波動、市場對新股發(fā)行速度的爭議等，都可能對審核造成一定影響。

當被問及應對措施時，王明耀直言，之前過會講求“天時、地利、人和”，現(xiàn)在過會更需要“碰運氣”。目前公司的內(nèi)核與質(zhì)控已經(jīng)是按照當前監(jiān)管的最嚴格標準執(zhí)行，“沒有再嚴格的空間了”。

而不僅僅IPO市場，并購重組項目的推進難度也在加大。王明耀透露，其負責的部分并購重組項目先后在進行過程中宣布終止。相似的是，重組項目審核也是從之前過于寬松的力度，逐步收緊到當前的力度。投行人士仍在適應之中?！艾F(xiàn)在重組的成功率很低。交易所的問詢來了好幾次，最后在資產(chǎn)評估環(huán)節(jié)推進不下去。按照現(xiàn)行的要求，重組方需要承擔的責任太多，合作就談不下去了，最后直接終止?，F(xiàn)金收購是一種繞開審核的方式，形式上更方便;但現(xiàn)在資產(chǎn)和標的越來越貴，現(xiàn)金收購的成本太高。”

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