春節(jié)后資金到期壓力較大 美聯(lián)儲3月加息在即 中國跟否？

• 2018年2月23日 lihuizhen來源：華爾街見聞 / 明明 242 8
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  2018-2023年中國農(nóng)業(yè)經(jīng)濟行業(yè)競爭分析及發(fā)展前景預測報告

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3月“兩會”，央行或提前開展流動性投放以維持流動性水平穩(wěn)定；同時美聯(lián)儲極可能加息，央行也可能跟隨提高公開市場操作利率，甚至不排除開展提高存款基準利率的非對稱式加息。

受益于人民銀行的提前安排，春節(jié)前貨幣市場利率穩(wěn)中有降，節(jié)后多項因素疊加，流動性環(huán)境面臨復雜形勢。隨著春節(jié)假期的結(jié)束，人民銀行針對春節(jié)期間現(xiàn)金需求的現(xiàn)金投放工具將逐步結(jié)束退出，疊加稅期順延、財政存款支出等季節(jié)性因素，春節(jié)后流動性環(huán)境受到多重因素擾動。

回顧歷年春節(jié)后流動性環(huán)境，今年春節(jié)后流動性大概率仍將平穩(wěn)過渡。受益于人民銀行流動性的前瞻預判和提前安排，2016年以來春節(jié)前后貨幣市場利率保持平穩(wěn)。2017年貨幣政策取向邊際收緊，流動性管理以維持銀行體系流動性基本穩(wěn)定為目標，春節(jié)后各項流動性臨時性投放工具逐步退出并未造成貨幣市場利率水平的快速抬升。

在貨幣政策取向不變的背景下，人民銀行的流動性管理思路大體保持不變，貨幣市場利率大概率重現(xiàn)2017年春節(jié)后走勢，流動性環(huán)境將實現(xiàn)平穩(wěn)過渡，貨幣市場利率保持平穩(wěn)，流動性分層矛盾短期內(nèi)不會快速加劇。

流動性無近憂：資金到期與現(xiàn)金回流步調(diào)協(xié)同。商業(yè)銀行臨時準備金動用安排陸續(xù)到期、大額MLF到期、稅期順延、外匯占款增加額大概率轉(zhuǎn)負都將對銀行體系流動性造成負面影響;春節(jié)后公眾現(xiàn)金需求逐步減弱、財政存款支出料將對銀行體系流動性造成正面影響?？偟膩砜?，春節(jié)后短期內(nèi)人民銀行料將進行流動性投放以維持貨幣市場利率的平穩(wěn)。

流動性有遠慮：3月“兩會”流動性維穩(wěn)需求、預計監(jiān)管落地與美聯(lián)儲大概率加息背景下的貨幣政策的配合和對沖。進一步考察一季度流動性環(huán)境，人民銀行大概率將提前開展流動性投放以維持“兩會”期間流動性水平的合理穩(wěn)定;預計重磅監(jiān)管文件的落地背景下，人民銀行將開展相應的配合和對沖操作。維持銀行體系流動性合理穩(wěn)定。

全球貨幣政策進入關(guān)鍵時點，美聯(lián)儲3月加息概率增長，很可能成為新任美聯(lián)儲主席的第一次加息，而且近期隨著通脹回升美聯(lián)儲總體表態(tài)偏鷹派;在此背景下，人民銀行極大概率將跟隨提高公開市場操作利率，甚至不排除在3月份開展提高存款基準利率的非對稱式加息。同時，人民銀行仍將保持“量價”配合的貨幣政策操作，“加息+放量”的政策組合下，人民銀行將通過公開市場操作開展流動性投放以維持貨幣市場利率平穩(wěn)運行。

就債市而言，春節(jié)后流動性水平的平穩(wěn)不會對短端國債收益率產(chǎn)生較大上行壓力;美聯(lián)儲3月份大概率加息和預計“資管新規(guī)”的正式落地對債市影響仍然需要關(guān)鍵問題的明了化。目前我們認為國內(nèi)10年期國債收益率3.8%-4.0%的區(qū)間目前仍能經(jīng)受住考驗。但如果美債利率突破3%、且美聯(lián)儲維持鷹派在3月份加息和堅持今年4次加息的預期，那么很可能中國央行將在3月份跟隨加息，且存在調(diào)整基準利率的可能性，那么10年國債在3月份破4%將是大概率事件。

正文：

流動性提前安排，維持春節(jié)期間流動性穩(wěn)定平穩(wěn)

2018年以來，人民銀行針對歲末年初現(xiàn)金投放等季節(jié)性因素進行前瞻預判，提前進行流動性安排，流動性環(huán)境較為寬松，貨幣市場利率穩(wěn)中有降。首先，人民銀行發(fā)布《自動質(zhì)押融資業(yè)務管理辦法》，十二年后首次修改暫行辦法，拓展了人民銀行流動性投放渠道，春節(jié)前正式實施后成為流動性托底工具;其次，“臨時準備金動用安排(CRA)”取代往年TLF成為春節(jié)期間臨時流動性支持工具，該安排最多能投放約2萬億元的30天長期流動性，極大地滿足春節(jié)期間的提現(xiàn)需求;其三，普惠金融定向降準措施于1月25日正式實施，約釋放流動性4500億元，在支持金融機構(gòu)發(fā)展普惠金融業(yè)務的同時，有效補充銀行體系中長期流動性，緩解流動性分層的矛盾;其四，人民銀行暫停逆回購實現(xiàn)流動性凈回籠，搭配一次性超額續(xù)作MLF提供長期流動性支持，“削峰填谷”維持銀行體系流動性合理穩(wěn)定。

多項流動性管理工具配合下，春節(jié)前貨幣市場利率穩(wěn)中有降。2018年元旦后銀行流動性環(huán)境出現(xiàn)松動，存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購7天加權(quán)平均利率DR007從年末高點回落后始終保持在2.8%左右平穩(wěn)運行;銀行間質(zhì)押式回購7天加權(quán)平均利率R007從元旦前后高點迅速回落后保持穩(wěn)中下行趨勢，1月中旬以后持續(xù)下行，利率水平低于前期水平;DR007平穩(wěn)運行伴隨著R007穩(wěn)步下行，寬松的流動性環(huán)境有效地緩解了流動性結(jié)構(gòu)性分層的矛盾。

節(jié)后多項因素疊加，流動性環(huán)境面臨復雜形勢。隨著春節(jié)假期的結(jié)束，人民銀行針對春節(jié)期間現(xiàn)金需求的現(xiàn)金投放工具料將逐步結(jié)束退出，疊加稅期順延、財政存款支出等季節(jié)性因素，春節(jié)后流動性環(huán)境恐將受到多重因素擾動。

流動性近憂：資金到期與現(xiàn)金回流步調(diào)協(xié)同

春節(jié)后資金到期壓力較大

2018年春節(jié)后影響流動性因素更為復雜，資金到期壓力較大。春節(jié)前人民銀行的流動性提前安排將在春節(jié)后陸續(xù)退出，其中以CRA到期最為重要。2017年12月29日人民銀行建立“臨時準備金動用安排”(CRA)，其操作期限為30天，自通知發(fā)布生效起可以使用，商業(yè)銀行大多會選擇在1月16日后陸續(xù)啟用該安排，加上節(jié)假日順延，CRA將在2月22日起陸續(xù)到期，將出現(xiàn)累計約2萬億元的流動性回籠壓力。

2435億元MLF順延至2月22日到期，提前續(xù)作后資金到期壓力仍存。雖然人民銀行于2月13日開展了3930億元1年期MLF操作提前續(xù)作將于2月22日到期的1年期MLF，但春節(jié)后大額長期資金的到期仍然存在。可以發(fā)現(xiàn)，2月13日人民銀行提前續(xù)作MLF后DR007和R007均出現(xiàn)了小幅下行，流動性環(huán)境得到進一步改善;但經(jīng)歷過春節(jié)期間現(xiàn)金的大量投放后，銀行體系本身流動性有所收緊，節(jié)后首個工作日長期資金的到期仍然將會對資金面造成一定壓力。

稅期順延至2月22日，加劇流動性環(huán)境的收緊。根據(jù)國家稅務局辦稅日歷，繳納增值稅、消費稅、個人所得稅、企業(yè)所得稅順延至2月22日，稅期延后也料將對春節(jié)后資金面形成一定的沖擊。

現(xiàn)金需求降低，回籠資金對沖部分到期壓力

春節(jié)前后社會現(xiàn)金需求的潮漲潮落影響流動性環(huán)境的主要因素，是促使和制約人民銀行開展流動性投放的主要因素。春節(jié)前后公眾現(xiàn)金需求較為集中，從往年春節(jié)期間M0的變化來看，2015年以來公眾持有的現(xiàn)金在春節(jié)當月分別環(huán)比增加9900億元、9300億元和1.8萬億元;春節(jié)后公眾現(xiàn)金需求逐步回落，2015年以來春節(jié)后現(xiàn)金凈投放分別為-1.1萬億元、-7900億元和-1.5萬億元。

2018年春節(jié)后公眾持有現(xiàn)金將陸續(xù)回流至銀行體系，將對沖一部分資金到期壓力。但是，2018年春節(jié)與2015年春節(jié)時間大致相同，預計現(xiàn)金將在3月大量回流，2月現(xiàn)金回流規(guī)模不大。

實際上，現(xiàn)金回流銀行體系和CRA的逐步到期存在一定的同步性，將主要集中在3月份。2月份以后DR007和R007均出現(xiàn)了明顯下行，而該階段人民銀行并未開展任何公開市場流動性投放，貨幣市場利率的下行很大程度上是由于商業(yè)銀行陸續(xù)啟用CRA造成的資金面松綁。

在此基礎(chǔ)上，CRA也將于3月開始陸續(xù)到期，3月后公眾持有的現(xiàn)金逐步回流銀行體系恐將對沖資金到期壓力。

財政支出力度弱、外匯占款難升

2月份非財政支出大月，3月份財政支出料將同比減少，總體看財政存款小幅釋放增加基礎(chǔ)貨幣投放。從歷史水平看，財政存款支出在3月、6月、9月和12月為主，2月份并非財政支出大月。2015年以來，2月份財政存款環(huán)比變化為-4705億元、-1690億元和1902.94億元，若2018年2月份財政支出為前三年均值，則將釋放約1500億元基礎(chǔ)貨幣。

此外，考慮到2月份春節(jié)假期期間財政支出力度將受到削弱，預計2月份財政存款規(guī)模大概率小于1500億元。去年3月份財政支出大幅超預期達7900億元，而2016年3月只有2165億元，估計今年3月份財政支出將回歸常態(tài)，估計在3000-5000億元之間。

2、3月份外匯占款增量可能再次小幅轉(zhuǎn)負。外匯占款變化量與在岸人民幣與離岸人民幣匯率之差存在較為顯著的一致性走勢：當在岸美元兌人民幣減去離岸USDCNH小于0時，外匯占款規(guī)模明顯降低;當在岸美元兌人民幣減去離岸USDCNH大于0時，外匯占款增量轉(zhuǎn)為正或大幅增加;在岸美元兌人民幣減去離岸USDCNH保持在0附件時，外匯占款規(guī)模變動很小。

2018年2月以來，在岸美元兌人民幣與離岸美元兌人民幣匯率之差大幅擴大，匯率差一度走闊至2015年底水平，2月在岸人民幣較離岸人民幣存在明顯升值跡象，外匯占款規(guī)模難升，可能將再次小幅轉(zhuǎn)負。

總的來看，春節(jié)后流動性擾動因素較為復雜多元，對資金面的沖擊包括多種負面和正面因素，其中負面因素以臨時準備金動用安排的陸續(xù)到期最為重要;正面因素中，公眾現(xiàn)金需求的降低和現(xiàn)金向銀行體系的逐步回落望將改善銀行流動性水平;同時，以上兩項因素導致的資金到期和現(xiàn)金回流步調(diào)較為一致，總體來說對流動性緩解的沖擊不大。除此之外，MLF到期和稅期順延至2月22日將對節(jié)后短期流動性產(chǎn)生較為明顯邊際收緊沖擊;外匯占款大概率小幅轉(zhuǎn)負也是流動性邊際收緊的一個因素。

另一方面，財政支出形成的基礎(chǔ)貨幣投放將有助于資金面的邊際放松，但同比來看應該下降。因而，人民銀行春節(jié)后的操作大概率遵循以下路線：公開市場流動性較大額凈投放對沖稅期和MLF到期→公開市場小幅凈投放營造較為寬松的流動性環(huán)境→公開市場操作小額凈回籠維持銀行體系流動性合理穩(wěn)定。

流動性遠慮：重要會議期間維穩(wěn)需求、預計監(jiān)管落地與美聯(lián)儲大概率加息背景下的貨幣政策的配合和對沖

進一步考察一季度貨幣政策操作和流動性環(huán)境變化，3月最為關(guān)鍵的因素即為月初“兩會”召開期間流動性的維穩(wěn)需求、箭在弦上的“資管新規(guī)”和美聯(lián)儲3月利率決議。

a.“兩會”期間流動性較為寬松

春節(jié)假期結(jié)束后兩周，“兩會”將于2018年3月初在京舉行，重大會議期間各項政策將協(xié)調(diào)配合，人民銀行將提前安排保證“兩會”期間資金面保持平穩(wěn)。

回顧2016年和2017年“兩會”前后貨幣市場利率走勢可以發(fā)現(xiàn)，重大會議期間維穩(wěn)效果較為顯著，“兩會”期間貨幣市場利率均回落至較低水平，流動性稍有松綁后結(jié)構(gòu)性分層矛盾也得到緩解。2016年和2017年“兩會”期間DR007和R007均從春節(jié)后高點快速回落至相對低位。結(jié)合往年“兩會”期間人民銀行開展公開市場操作以凈回籠為主的特征，“兩會”期間貨幣市場利率處于低位的原因在于人民銀行提前進行流動性投放。

b.資管新規(guī)落地后貨幣政策大概率配合

市場關(guān)注已久的“資管新規(guī)”大概率將于“兩會”后正式發(fā)布，重磅監(jiān)管文件的正式落地勢必將會對債券市場產(chǎn)生一定的沖擊，而到底是出現(xiàn)利空抑或是利空出盡的利好仍然需要等待“資管新規(guī)”中對過渡期等關(guān)鍵問題的落實。但有一點是可以肯定的，在政策的協(xié)調(diào)配合越來越受到重視的背景下，“資管新規(guī)”落地后貨幣政策將會做出相對于的配合和對沖操作。

c.3月份進入重要加息時點：美聯(lián)儲若加息，人民銀行將跟隨，甚至可能開啟基準利率加息

美國通脹水平超預期的背景下，美聯(lián)儲3月加息概率進一步加大，人民銀行料將開展相應貨幣政策工具進行對沖。美國2018年1月CPI和核心CPI同比分別為2.1%和1.8%，均超預期和前值;PPI同比為2.7%，大幅領(lǐng)先預期。美國通脹的抬升超預期抬升刺激美債收益率上行，也進一步加強了美聯(lián)儲3月加息的可能性。據(jù)CME“美聯(lián)儲觀察”報道，美聯(lián)儲今年3月加息25個基點至1.5%-1.75%區(qū)間的概率上升到80.3%。美國通脹數(shù)據(jù)回升、失業(yè)率數(shù)據(jù)向好，美聯(lián)儲態(tài)度更顯鷹派，3月加息預期將大概率兌現(xiàn)。

若美聯(lián)儲果真再次加息，人民銀行極大概率將跟隨提高公開市場操作利率以應對美聯(lián)儲加息可能引起的資金外流等影響，甚至不排除在3月份開展提高存款基準利率的非對稱式加息。同時，人民銀行仍將保持“量價”配合的貨幣政策操作，“加息+放量”的政策組合下，人民銀行將通過公開市場操作開展流動性投放以維持貨幣市場利率平穩(wěn)運行。

總的來說，在貨幣政策保持穩(wěn)健中性取向不變維持銀行體系流動性合理穩(wěn)定的目標下，國內(nèi)監(jiān)管和貨幣政策的配合以及貨幣政策的國際協(xié)同都越來越收到關(guān)注，預計貨幣政策將靈活應對內(nèi)外部的劇烈沖擊，維持流動性環(huán)境和貨幣市場利率的平穩(wěn)。

債市策略

春節(jié)假期后流動性面臨多重因素的沖擊，其中商業(yè)銀行臨時準備金動用安排陸續(xù)到期、大額MLF到期、稅期順延、外匯占款增加額大概率轉(zhuǎn)負都將對銀行體系流動性造成負面影響;春節(jié)后公眾現(xiàn)金需求逐步減弱、財政存款支出料將對銀行體系流動性造成正面影響;此外，人民銀行大概率將提前開展流動性投放以維持“兩會”期間流動性水平的合理穩(wěn)定。總的來看，春節(jié)后短期內(nèi)人民銀行料將進行流動性投放以維持貨幣市場利率的平穩(wěn)。進一步考察一季度流動性環(huán)境，預計重磅監(jiān)管文件的落地和美聯(lián)儲大概率加息背景下，人民銀行很大可能仍將采取“放量”的工具維持銀行體系流動性合理穩(wěn)定。

就債市而言，春節(jié)后流動性水平的平穩(wěn)不會對短端國債收益率產(chǎn)生較大上行壓力;美聯(lián)儲3月份大概率加息和預計“資管新規(guī)”的正式落地對債市影響仍然需要關(guān)鍵問題的明了化。目前我們認為國內(nèi)10年期國債收益率3.8%-4.0%的區(qū)間目前仍能經(jīng)受住考驗。但如果美債利率突破3%、且美聯(lián)儲維持鷹派在3月份加息和堅持今年4次加息的預期，那么很可能中國央行將在3月份跟隨加息，且存在調(diào)整基準利率的可能性，那么10年國債在3月份破4%將是大概率事件。

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