余永定：不應過度夸大匯率預期對資本流動和匯率水平影響

• 2017年9月4日 ZhangHongYuan來源：中國證券報 575 32
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資本外流的動機主要是什么，與人民幣匯率有何關系?

　　不應過度夸大匯率預期對資本流動和匯率水平的影響

　　中國社會科學院學部委員、中國世界經(jīng)濟學會會長余永定接受記者專訪時表示，當前經(jīng)濟形勢的好轉(zhuǎn)為我國完成“8.11匯改”未完成的目標提供了有利的機會窗口。他呼吁有關部門盡快落實“深化人民幣匯率形成機制改革”的要求，盡快實現(xiàn)匯率制度由“類爬行釘住”到“浮動”的轉(zhuǎn)變。與此同時，余永定強調(diào)不應過度夸大匯率預期對資本流動和匯率水平的影響。

　　資本跨境流動狀況向好

　　記者：商務部最新數(shù)據(jù)顯示，今年前7月，我國對外投資同比下降44.3%。與此同時，多部門聯(lián)手整治資本違規(guī)外流問題。您如何看待當前我國資本流動的趨勢?

　　余永定：從2014年第二季度開始，中國的資本項目開始出現(xiàn)持續(xù)逆差。隨著資本項目逆差的增加，從2015年第一季度起，中國開始持續(xù)出現(xiàn)國際收支逆差。需要說明的是，資本外流本身是個中性概念。事實上，從1993年直到前不久，中國在20多年的時間里，一直是資本凈流出國(資本凈輸出)，而資本流出的主要方式則是購買美國國庫券。出現(xiàn)資本凈流出不一定是壞事，要具體問題具體分析。從理論上說，如果一個國家維持經(jīng)常項目順差，這個國家就一定是資本凈輸出國。不同的是，資本凈輸出可能表現(xiàn)為增加官方儲備資產(chǎn)或增加非官方的居民凈海外資產(chǎn)(如增加海外直接投資、證券投資等)。在今后一個時期，中國國際收支很可能會維持經(jīng)常項目略有順差、資本項目略有逆差，外匯儲備基本穩(wěn)定的格局。

　　一般情況下，資本跨境流動是正常現(xiàn)象，多一些、少一些不足為慮。值得擔心的是資本外流(或內(nèi)流)的突然大規(guī)模增加，因為這種情況會對經(jīng)濟、金融穩(wěn)定造成沖擊、使宏觀調(diào)控失效。如果大規(guī)模資本外流對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定造成了沖擊，政府和貨幣當局就應該實行相應的宏觀經(jīng)濟政策、宏觀審慎管理政策和加強資本跨境流動管理，以減少資本外流對經(jīng)濟的沖擊。當然，在某些特定情況下，政府和貨幣當局也可能樂見更多資本的外流。

　　當前政府和央行對資本外流和外逃的控制取得明顯成效，我國國際收支形勢明顯好轉(zhuǎn)，外匯儲備開始回升。同時，中國國際收支結(jié)構(gòu)和海外資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)也有所改善?？偠灾覈Y本跨境流動狀況是在向好的方向發(fā)展，但未來還有更多挑戰(zhàn)需要面對。

　　記者：在您看來，資本外流的動機主要是什么，與人民幣匯率有何關系?

　　余永定：就我國的具體情況來看，有外流動機的資本大致可以分幾種不同類型：一是外國資本看空中國經(jīng)濟的撤資和利潤匯回;二是國內(nèi)資本看好外國經(jīng)濟前景或因比較利益變化增加海外投資(如把勞動密集產(chǎn)品生產(chǎn)轉(zhuǎn)到國外);三是套息交易平倉(過去從國外流入的熱錢回流)或?qū)ふ液Ｍ獾奶紫⒔灰讬C會(中國短期資金流出);四是洗錢;五是資產(chǎn)配置多元化;六是為特殊目的準備外匯(如子女海外留學);七是擔心債務因匯率變化而遭受損失提前還債;八是出于安全考慮的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等;九是國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟政策相對變化導致的資本流動;十是抓住市場機遇實行并購等等。很顯然，把導致資本外流的種種不同動機，統(tǒng)統(tǒng)歸諸于匯率貶值預期是以偏概全。匯率貶值預期肯定會影響資本流動，特別是在短期內(nèi)，匯率貶值預期會對資本流動造成巨大影響。但籠而統(tǒng)之的說資本外流是由匯率貶值預期引起的則是本末倒置。

　　事實上，全球金融危機之后，中國資本外流有過幾個小高潮。例如，2012年第三季度，中國出現(xiàn)較大規(guī)模的資本流出，并導致多年來中國首次出現(xiàn)資本項目逆差，其主要原因是2012年經(jīng)濟形勢持續(xù)下行。但在當時，人民幣匯率一直十分穩(wěn)定，市場上也并不存在人民幣貶值預期。2014年第一季度人民幣貶值則更不是人民幣貶值預期所致。相反，當時存在著相當強烈的人民幣升值預期。從2014年第二季度開始，由于經(jīng)濟基本面的表現(xiàn)不及預期，我國的資本項目又開始出現(xiàn)逆差。隨著資本項目逆差的增加，從2015年第一季度起，開始持續(xù)出現(xiàn)國際收支逆差。但是，從2012年第四季度起直到2015年“8.11”匯改前夕，人民幣匯率的中間價基本上處于穩(wěn)中有升的狀態(tài)。盡管自2014年出現(xiàn)了貶值預期，這種預期是相當微弱的。例如，根據(jù)2015年四月份的市場遠期匯率，市場預期在未來12個月中人民幣將貶值1.6%。一些海外投行則預期人民幣匯率在2015年底可能會由當時的6.3896升值到6.2。

　　“8.11”匯改之后，人民幣貶值預期的急劇上升加劇了資本外流。在“8.11”匯改之后的2015年第三季度，中國的資本凈外流由第二季度的508億美元急劇上升到1409億美元。但是也應該看到，自2014年第二季度到2015年第二季度(“8.11”匯改之前)，中國資本凈外流的季度平均數(shù)已經(jīng)高達553億美元;在2015年第一季度中國資本的凈外流更是高達924億美元。在資本和金融帳戶中，對資本凈外流貢獻最大的項目是“其他投資”項目。“其他投資”項目主要記錄短期資本流動，對匯率預期最為敏感。但2015年第一季度“其他投資”項目逆差為1170億美元，而“8.11”匯改后的第三季度“其他投資”項目逆差為1050億美元?？傊?，人民幣匯率預期不是無源之水、無本之木。基本面是決定資本流動方向的決定性因素，匯率變動預期歸根結(jié)底也是由基本面決定的。匯率貶值預期只是增加了資本外流的速度、擴大了資本外逃的規(guī)模，只有基本面的改變才能最終決定匯率預期的方向。

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