安踏穩(wěn)坐中國第一體育用品公司寶座 相當(dāng)于6個(gè)李寧11個(gè)特步和20個(gè)361°

• 2018年4月12日 zengpingping來源：并購優(yōu)塾 1165 75
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  2018-2023年中國中老年女裝行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分析及發(fā)展前景研究報(bào)告

  中研普華通過對(duì)中老年女裝行業(yè)長期跟蹤監(jiān)測(cè)，分析中老年女裝行業(yè)需求、供給、經(jīng)營特性、獲取能力、產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈等多方面的內(nèi)容，整合行業(yè)、市場(chǎng)、企業(yè)、用戶等多層面數(shù)據(jù)和信息資源，為客戶提...

截至目前，它的市值已經(jīng)穩(wěn)坐中國第一體育用品公司的寶座，相當(dāng)于6個(gè)李寧，11個(gè)特步和20個(gè)361°。

03 體育用品企業(yè)，產(chǎn)品性能關(guān)注研發(fā)費(fèi)用

第一步，產(chǎn)品設(shè)計(jì)與開發(fā)。對(duì)于體育用品來說，產(chǎn)品最本質(zhì)的核心在于功能性：輕質(zhì)、透氣、舒適。

安踏在研發(fā)上，確實(shí)下了不少功夫。其耗資3000萬，專門做運(yùn)動(dòng)科學(xué)實(shí)驗(yàn)室，研發(fā)運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品的性能，目前，安踏擁有授權(quán)的專利300項(xiàng)，其中發(fā)明專利42項(xiàng)，實(shí)用新型專利73項(xiàng)。

如今，研發(fā)的重視程度，從財(cái)務(wù)報(bào)表中的研發(fā)成本可以看出。

2014年-2017年，安踏的研發(fā)活動(dòng)成本分別為2.11億元、3.08億元、3.51億元、4.79億元，占收入的比例分別為2.36%、2.77%、2.63%、2.87%。

報(bào)告期內(nèi)，安踏的研發(fā)成本呈上升趨勢(shì)。反觀一下同行的研發(fā)費(fèi)用情況，如下：

李寧(02331)——2014年-2016年，研發(fā)開支分別為1.65億元、1.32億元、1.26億元，占收入的比例分別為2.73%、1.86%、1.57%。

特步(01368)——2014年-2016年，研發(fā)開支分別為1.06億元、1.21億元、1.38億元，占收入的比例分別為2.22%、2.29%、2.56%。

耐克和安德瑪年報(bào)中未披露研發(fā)費(fèi)用細(xì)節(jié)。

研發(fā)投入粗略對(duì)比，對(duì)技術(shù)的重視程度立刻顯現(xiàn)。

04 體育用品企業(yè)，以銷定產(chǎn)關(guān)注存貨

完成 了第一步研發(fā)之后，接著第二步是訂貨，第三步是生產(chǎn)，然后到第四步發(fā)貨。

整個(gè)流程中，從訂貨，到生產(chǎn)，到發(fā)貨，安踏與經(jīng)銷商之間是遵循著“以銷定產(chǎn)”的方式：根據(jù)經(jīng)銷商提交的訂單數(shù)，生產(chǎn)產(chǎn)品;做好之后，發(fā)貨。

因此，這幾步中，你需要關(guān)注一個(gè)重要科目——存貨。

報(bào)告期內(nèi)，安踏的存貨包括原材料、在產(chǎn)品、產(chǎn)成品。其中，以產(chǎn)成品為主。

2014年-2017年，安踏的存貨分別為8.67億元、10.16億元、12.95億元、21.55億元。其中，產(chǎn)成品分別為6.68億元、7.96億元、10.06億元、18.42億元，占存貨的比例分別為77.05%、78.35%、77.68%、85.48%。存貨周轉(zhuǎn)率分別為6.29、6.31、5.96、4.9。

注意，安踏的庫存商品占比逐年增加，存貨周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢(shì)。

看到這里，你可能覺得：周轉(zhuǎn)率下滑，貨品不暢銷啊，這公司還有毛的看頭?

可是，如果你這樣想，那么，你很可能錯(cuò)過一個(gè)非常重要的東西。這東西有點(diǎn)違背傳統(tǒng)財(cái)務(wù)教科書的理論，值得琢磨。

在本案中，存貨多、周轉(zhuǎn)率下降并不一定是壞事，它恰恰是由特殊的商業(yè)模式導(dǎo)致的。

注意，安踏與下游經(jīng)銷商是按照以銷定產(chǎn)的方式生產(chǎn)產(chǎn)品。因此，安踏是根據(jù)經(jīng)銷商的需求訂單，按量生產(chǎn)。

按照這樣的模式生產(chǎn)產(chǎn)品，如果安踏的產(chǎn)品賣不出，經(jīng)銷商根本不會(huì)再向安踏進(jìn)行訂貨。沒有經(jīng)銷商訂貨，則安踏的庫存商品就會(huì)減少，反而在財(cái)報(bào)上會(huì)顯示為：存貨更少了，存貨周轉(zhuǎn)率變“良好”了。

因此，如果你要研究安踏這類“以銷定產(chǎn)”公司，看存貨周轉(zhuǎn)率其實(shí)會(huì)失真，并不能反映真實(shí)情況。同時(shí)，你更應(yīng)該看的是存貨的絕對(duì)值——生意越好的公司，存貨其實(shí)反而可能越多。

哈哈，存貨越多，生意反而越好，這邏輯顛覆三觀嗎?沒錯(cuò)，正是如此。

我們來看看同行中的存貨情況：

李寧(02331)——2014年-2016年，存貨分別為12.89億元、9.6億元、9.65億元。

耐克(NKE.N)——2014年-2016年，存貨分別為265.41億元、318.29億元、346.94億元。

特步(01368)——2014年-2016年，存貨分別為5.69億元、3.98億元、4.6億元。

安德瑪(UAA.N)——2014年-2016年，存貨分別為32.84億元、50.85億元、63.65億元。

看完數(shù)據(jù)仔細(xì)思考下吧，數(shù)據(jù)自己會(huì)說話。

此外，在廠家與經(jīng)銷商的交付中，存貨的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移。若是存貨賣不出，這個(gè)損失就要經(jīng)銷商自己背。同樣，廠家生產(chǎn)的產(chǎn)品，若是經(jīng)銷商不按預(yù)定拿貨，貨發(fā)囤積，這個(gè)損失是廠家來承擔(dān)。

因此，在關(guān)注存貨的同時(shí)，特別需要注意另外一點(diǎn)——存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。港股財(cái)報(bào)里的科目是：存貨撇減。

2014年-2017年，安踏的存貨撇減分別為5867.9萬元、981.5萬元、726.9萬元、1409.2萬元，占存貨的比例分別為6.77%、0.97%、0.56%、0.65%。

注意，安踏的存貨計(jì)提減值準(zhǔn)備的比例在報(bào)告期內(nèi)，大幅度下降。

在以銷定產(chǎn)的生產(chǎn)方式下，存貨的跌價(jià)準(zhǔn)備的比例，可以結(jié)合絕對(duì)值的情況一起比較。比較的結(jié)論是：它不僅未發(fā)生貨品積壓，反而是更加暢銷。

我們隨便抓幾個(gè)同行，來對(duì)比一下：

李寧(02331.HK)——2014年-2016年，存貨分別為12.89億元、9.6億元、9.65億元;存貨撇減分別為2.64億元、1.7億元、1.43億元，占存貨的比例分別為20.48%、17.7%、14.82%。

特步(01368.HK)——2014年-2016年，存貨分別為5.69億元、3.98億元、4.6億元;報(bào)告期內(nèi)并無存貨撇減。

安德瑪(UAA.N)——2014年-2016年，存貨分別為33.54億元、48.94億元、57.34億元;存貨跌價(jià)分別為5147.69萬元、7507.41萬元、9719.57萬元，占存貨的比例為1.53%、1.53%、1.7%。

耐克(NKE.N)——2014年-2016年，存貨分別為271.06億元、302.38億元、315.94億元;存貨跌價(jià)分別為7.1億元、8.98億元、11.43億元，占存貨的比例為2.62%、2.97%、3.62%。

注意，上述數(shù)據(jù)里，藏著很重要的財(cái)務(wù)密碼，如果你愿意延伸思考一下，能想明白很多東西。我們將存貨絕對(duì)值和存貨跌價(jià)準(zhǔn)備兩者結(jié)合，做成一個(gè)“優(yōu)塾存貨分析四象限模型”，如下：

情況1：企業(yè)產(chǎn)品囤貨，導(dǎo)致存貨增多，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備上升。

情況2：存貨減少，但存貨跌價(jià)準(zhǔn)備上升，反映企業(yè)產(chǎn)品賣不出去，生意不好。

情況3：存貨減少，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備下降，企業(yè)嚴(yán)格控量，以銷定產(chǎn)。

情況4：存貨增多，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備下降，反映企業(yè)產(chǎn)品訂單多，生意好。

模型不一定百分百正確，主要是提出一種分析思路?？赐晟鲜鏊姆N情況，你可以嘗試把幾家公司的數(shù)據(jù)對(duì)比一下，看看誰的基本面質(zhì)地更好。

05 廣告及宣傳開支

前面我們分析過，安踏成立20多年來，經(jīng)歷了四次重大進(jìn)化：海外貼牌代工、品牌批發(fā)、品牌零售，到現(xiàn)在多品牌組合發(fā)展。

產(chǎn)品的功能性是有了，消費(fèi)者會(huì)愿意去試穿。但如何讓消費(fèi)者心甘情愿的去買你的產(chǎn)品?除了技術(shù)之外，還有一個(gè)重要因素：品牌。在產(chǎn)品質(zhì)量功能都一樣的情況下，品牌越響亮，消費(fèi)者的購買意愿越強(qiáng)烈。

可是，如何快速提升產(chǎn)品的品牌?最簡單粗暴的方式就是——明星代言、砸錢打廣告。

這類開支，在安踏港股的財(cái)報(bào)中，會(huì)計(jì)入到“廣告及宣傳開支”中。

2014年-2017年，廣告及宣傳開支分別為10.71億元、12.79億元、15.21億元、17.69億元，占收入的比例分別為12%、11.5%、11.4%、10.6%。

而幾家同行的推廣情況，分別是：

李寧——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為20.3%、14.3%、12.3%。

特步——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為13.1%、14.7%、11.8%。

安德瑪——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為10.8%、10.54%、9.9%。

耐克——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為10.9%、10.5%、10.12%。

此處比例，除了李寧之外，差別不大。在這個(gè)數(shù)據(jù)背后，你應(yīng)該能看出，為什么李寧的品牌，總是感覺比耐克更高端。其實(shí)技術(shù)差別真心不大，重點(diǎn)就在廣告投入上。

另外，品牌的提升，除了廣告代言，還有一種途徑，就是通過開辟新品牌，或者收購高端品牌來完成。

06 體育用品企業(yè)，哪個(gè)是值得長期追蹤的?

2012年前后，國內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服銷售額下滑，行業(yè)整體處于低谷。2014年，經(jīng)過兩三年的調(diào)整期，渠道庫存基本消化，主要運(yùn)動(dòng)品牌開始進(jìn)入恢復(fù)期。2016年，我國運(yùn)動(dòng)鞋服銷售額為1866億元，同比增長11.8%。

幾家重點(diǎn)公司，我們分別來做個(gè)比較：

1)業(yè)績

安踏(02020.HK)——2014年-2016年，營收分別為89.23億元、111.26億元、133.46億元;凈利潤分別為17.33億元、20.88億元、24.45億元;經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額分別為16.86億元、19.03億元、24.68億元。

李寧(02331.HK)——2014年-2016年，營收分別為67.28億元、70.9億元、80.15億元;凈利潤分別為-7.44億元、0.62億元、7.01億元;經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額分別為-3.94億元、6.87億元、9.95億元。

特步(01368.HK)——2014年-2016年，營收分別為47.78億元、52.95億元、53.97億元;凈利潤分別為4.86億元、6.37億元、5.73億元;經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額分別為0.95億元、7.87億元、3.46億元。

耐克(NKE.N)——2014年-2016年，營收分別為1872.66億元、2130.02億元、2357.54億元;凈利潤分別為200.29億元、247.37億元、291億元;經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額分別為286.4億元、203.69億元、249.82億元。

安德瑪(UAA.N)——2014年-2016年，營收分別為188.73億元、257.36億元、334.73億元;凈利潤分別為12.73億元、15.1億元、17.83億元;經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額分別為13.4億元、-2.86億元、21.12億元。

對(duì)比業(yè)績，美股的耐克是毫無爭(zhēng)議的龍頭。

然而，這里有個(gè)小小的細(xì)節(jié)關(guān)注一下：安踏與李寧走的戰(zhàn)略不同。安踏靠的技術(shù)研發(fā)提升產(chǎn)品性能，走親民路線，通過收購高端品牌進(jìn)軍高端陣營;而李寧則直接定位高端、時(shí)尚。

3)市值

安踏(02020.HK)市值為850億元;李寧(02331.HK)市值為140億元;特步(01368.HK)市值為77.4億元;

安德瑪(UAA.N)市值為2259億元;耐克(NKE.N)市值為6787億元;

市值來看，耐克最大，其次是安德瑪。

2)存貨

安踏(02020.HK)——2014年-2016年，存貨分別為8.67億元、10.16億元、12.95億元;存貨撇減分別為5867.9萬元、981.5萬元、726.9萬元，占存貨的比例分別為6.77%、0.97%、0.56%。

李寧(02331.HK)——2014年-2016年，存貨分別為12.89億元、9.6億元、9.65億元。存貨撇減分別為2.64億元、1.7億元、1.43億元，占存貨的比例分別為20.48%、17.7%、14.82%。

耐克(NKE.N)——2014年-2016年，存貨分別為271.06億元、302.38億元、315.94億元。存貨跌價(jià)分別為7.1億元、8.98億元、11.43億元，占存貨的比例為2.62%、2.97%、3.62%。

特步(01368.HK)——2014年-2016年，存貨分別為5.69億元、3.98億元、4.6億元。報(bào)告期內(nèi)并無任何存貨撇減。

安德瑪(UAA.N)——2014年-2016年，存貨分別為32.84億元、50.85億元、63.65億元。存貨跌價(jià)分別為5147.69萬元、7507.41萬元、9719.57萬元，占存貨的比例為1.53%、1.53%、1.7%。

根據(jù)前面我們提到的四象限模型，安踏處于“情況4”，屬于比較好的情況，其次是耐克。

4)研發(fā)費(fèi)用

安踏(02020.HK)——2014年-2017年，研發(fā)活動(dòng)成本占收入的比例分別為2.36%、2.77%、2.63%、2.87%。

李寧(02331.HK)——2014年-2016年，研發(fā)開支占收入的比例分別為2.73%、1.86%、1.57%。。

特步(01368.HK)——2014年-2016年，研發(fā)開支占收入的比例分別為2.22%、2.29%、2.56%。

耐克和安德瑪年報(bào)中未披露研發(fā)費(fèi)用細(xì)節(jié)。剩余三家中，安踏的研發(fā)開支比例逐年上升，且占比比同行更高。

5)品牌效應(yīng)

安踏(02020.HK)——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為12%、11.5%、11.4%、10.6%;存貨分別為8.67億元、10.16億元、12.95億元

李寧(02331.HK)——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為20.3%、14.3%、12.3%;存貨分別為12.89億元、9.6億元、9.65億元。

特步(01368.HK)——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為13.1%、14.7%、11.8%;存貨分別為5.69億元、3.98億元、4.6億元。

安德瑪(UAA.N)——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為10.8%、10.54%、9.9%;存貨分別為32.84億元、50.85億元、63.65億元。

耐克(NKE.N)——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為10.9%、10.5%、10.12%;存貨分別為271.06億元、302.38億元、315.94億元。

因?yàn)樯唐肥恰耙凿N定產(chǎn)”為基礎(chǔ)，因此，看存貨數(shù)量和廣告開支的變化，就能清楚運(yùn)動(dòng)品牌廣告投放的效益究竟如何。

1)1993年，巴菲特分析認(rèn)為制鞋是一門好生意，于是以換股方式收購德克斯特鞋業(yè)，誰知，德克斯特95年后利潤下滑，而且常常虧損。最終，巴菲特視之為平生最糟糕的一次投資。

2)可是，如果當(dāng)年巴菲特買的不是以皮鞋為主業(yè)的德克斯特，而是以科技含量更高的運(yùn)動(dòng)鞋為主業(yè)的耐克，那么，那筆投資將是完全不同的結(jié)局。如今的耐克，準(zhǔn)確來說已經(jīng)不是制鞋公司，而是一家材料科技公司。

3)在紡織服裝這個(gè)大賽道上，從生意屬性來看，冬裝優(yōu)于夏裝(毛利高)，功能服裝優(yōu)于休閑服裝(分季少，生命周期長)，運(yùn)動(dòng)鞋優(yōu)于休閑鞋(功能性強(qiáng))。在所有賽道里，運(yùn)動(dòng)鞋和運(yùn)動(dòng)服裝是最好的生意。

4)而在體育用品賽道中，最重要的三個(gè)核心因素：產(chǎn)品性能、品牌、產(chǎn)品線。

5)在消費(fèi)品這門生意里，低端產(chǎn)品要想進(jìn)軍高端陣營，靠猛烈打廣告提升品牌價(jià)值，效果不大，更好的途徑是：直接收購高端品牌，形成多產(chǎn)品線的組合。

6)服裝領(lǐng)域最值得關(guān)注的，一是集團(tuán)化、多品牌的大型集團(tuán)。目前全球最大成衣上市公司是VF Corporation(威富公司)，其旗下品牌主要有：Wrangler、Lee、Riders、The North Face等。

7)在大型集團(tuán)之外，另一大值得關(guān)注的賽道就是體育用品。在美股，值得長期研究的是耐克，而在國內(nèi)，安踏值得長期跟蹤研究的。

最后，補(bǔ)充一個(gè)聲明，本研究報(bào)告所涉案例，僅做學(xué)術(shù)交流，均不構(gòu)成任何建議，韭菜們，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)需注意。千萬不要一把梭。

此外，報(bào)告中所涉會(huì)計(jì)處理案例，均合情、合理、合法、合規(guī)，我們默認(rèn)經(jīng)過審計(jì)機(jī)構(gòu)審計(jì)的所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)可信。

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