當(dāng)前人民幣升值對(duì)國(guó)內(nèi)出口企業(yè)造成財(cái)務(wù)沖擊？ 多邊匯率保持基本穩(wěn)定

• 2017年11月16日 lihuizhen來(lái)源：憑欄觀濤 730 43
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  2017-2022年中國(guó)跨境人民幣結(jié)算行業(yè)市場(chǎng)前瞻與未來(lái)投資戰(zhàn)略分析報(bào)告

  跨境人民幣結(jié)算行業(yè)研究報(bào)告中的跨境人民幣結(jié)算行業(yè)數(shù)據(jù)分析以權(quán)威的國(guó)家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，采用宏觀和微觀相結(jié)合的分析方式，利用科學(xué)的統(tǒng)計(jì)分析方法，在描述行業(yè)概貌的同時(shí)，對(duì)跨境人民幣結(jié)算行...

2017年前9個(gè)月，人民幣兌美元匯率中間價(jià)和境內(nèi)交易價(jià)(CNY)分別升值4.5%和4.6%。

在過(guò)去數(shù)十年里，很多國(guó)家都一直在努力進(jìn)行“去美元化”工作。2017年以來(lái)，人民幣兌美元匯率止跌回升，尤其是6月份以后加速升值，被認(rèn)為對(duì)我國(guó)出口增長(zhǎng)形成拖累，是造成7月份以來(lái)出口增速較快回落，且大幅低于進(jìn)口增幅的主要原因。然而，更加深入的數(shù)據(jù)分析表明，人民幣升值對(duì)于我國(guó)出口行業(yè)主要不是國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的沖擊，而在于財(cái)務(wù)管理能力的挑戰(zhàn)。國(guó)內(nèi)企業(yè)需要適應(yīng)人民幣匯率雙向波動(dòng)的新環(huán)境，樹(shù)立正確的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，不斷提高管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力。

一、2017年人民幣雙邊匯率震蕩走高但多邊匯率保持基本穩(wěn)定

理論上講，影響出口競(jìng)爭(zhēng)力的是人民幣兌主要貿(mào)易伙伴貨幣的多邊匯率(又稱(chēng)籃子貨幣、匯率指數(shù)或有效匯率指數(shù))而非雙邊匯率。如盡管中國(guó)與東南亞國(guó)家貿(mào)易通常以美元計(jì)價(jià)結(jié)算，但真正影響中國(guó)企業(yè)與東南亞國(guó)家貿(mào)易的依然是通過(guò)美元折算過(guò)去的人民幣兌東南亞貨幣的匯率。

2017年前9個(gè)月，人民幣兌美元匯率中間價(jià)和境內(nèi)交易價(jià)(CNY)分別升值4.5%和4.6%。其中，大部分升值發(fā)生在5月底以后。當(dāng)時(shí)，為對(duì)沖外匯市場(chǎng)的順周期行為和更好反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面變化，在中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制中引入了“逆周期因子”。對(duì)此，市場(chǎng)理解為，政府容忍或引導(dǎo)人民幣兌美元更快升值。前5個(gè)月，人民幣中間價(jià)和交易價(jià)分別升了1.1%和1.9%;6-9月份，分別升了3.4%和2.6%。截止9月8日，雙邊匯率較年初最多升值7%左右，9月11日以后快速回落，升幅收窄，轉(zhuǎn)入雙向波動(dòng)。當(dāng)然，這一時(shí)期的人民幣升值不一定是“逆周期因子”每日操作的結(jié)果，較大可能是市場(chǎng)根據(jù)政策信號(hào)做出的預(yù)期調(diào)整所致。這就是所謂的“多重均衡”，即不管你信不信，只要大多數(shù)人信了，市場(chǎng)就可能向大多數(shù)預(yù)期的方向發(fā)展。

2017年前9個(gè)月，中國(guó)外匯交易中心公布的CFETS、BIS(國(guó)際清算銀行)和SDR(特別提款權(quán))口徑的人民幣匯率指數(shù)分別貶值0.5%、1.0%和0.6%。其中，前5個(gè)月，與出口競(jìng)爭(zhēng)力密切相關(guān)的前述三大匯率指數(shù)分別下跌2.6%、3.0%和1.9%。只是5月底在中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制中引入“逆周期因子”后，伴隨著人民幣兌美元加速升值，三大匯率指數(shù)分別升值2.1%、2.1%和1.2%，才使得前3個(gè)季度的匯率指數(shù)跌幅大幅收斂。其中，6、7月份指數(shù)漲跌互現(xiàn)，8月份才出現(xiàn)較快升值，分別升了1.8%、1.6%和1.6%，9月份匯率指數(shù)又保持基本穩(wěn)定。

人民幣之所以雙邊匯率升值而多邊匯率保持穩(wěn)定，主要是因?yàn)?017年國(guó)際市場(chǎng)上美元指數(shù)(USDX)大幅回調(diào)，最大跌幅11%，前9個(gè)月累計(jì)跌幅為9.1%(見(jiàn)圖3)。所以，兌美元升值的不僅是人民幣，還有其他很多貨幣，它們的升幅甚至大于人民幣的升幅，尤其是占美國(guó)洲際交易所(ICE)交易的美元指數(shù)57.6%權(quán)重的歐元，2017年前三季度兌美元升幅達(dá)12.9%。

二、歷史上無(wú)論人民幣雙邊還是多邊匯率對(duì)中國(guó)出口影響都不大

在2015年以前，人民幣兌美元匯率以及人民幣對(duì)主要貿(mào)易伙伴貨幣的多邊匯率總體是升值的[1]。2005年初到2015年底，人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)升值了27.5%，國(guó)際清算銀行編制的人民幣名義和實(shí)際有效匯率指數(shù)分別升值了50.1%和59.2%。期間，中國(guó)出口逐漸躍居世界第一。根據(jù)世界貿(mào)易組織(WTO)的統(tǒng)計(jì)，在全球的出口市場(chǎng)份額也由2006年的8.8%穩(wěn)步升至2015年的15.0%。根據(jù)對(duì)方國(guó)的貨物貿(mào)易統(tǒng)計(jì)，同期，中國(guó)在美國(guó)、歐盟28國(guó)和日本的進(jìn)口市場(chǎng)份額分別提高了4.5、2.6和4.3個(gè)百分點(diǎn)。

恰恰是2016年，人民幣兌美元匯率中間價(jià)下跌6.4%，名義和實(shí)際有效匯率分別貶值5.9%和5.7%，反而中國(guó)出口的世界市場(chǎng)份額降至14.2%。而根據(jù)對(duì)方國(guó)的貨物貿(mào)易統(tǒng)計(jì)，同期，中國(guó)在歐盟28國(guó)和日本的進(jìn)口市場(chǎng)份額分別上升了0.2和1.0個(gè)百分點(diǎn)，在美國(guó)的進(jìn)口市場(chǎng)份額則下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)。

事實(shí)上，大多數(shù)實(shí)證分析的結(jié)果顯示，中國(guó)的出口對(duì)外需敏感而對(duì)匯率不敏感，即國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好、外需強(qiáng)勁時(shí)，中國(guó)出口好，而中國(guó)出口不好的時(shí)候，通常是國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)差，外需疲軟的時(shí)候。更不要說(shuō)，短期看，匯率對(duì)于出口的影響還存在一個(gè)所謂J曲線效應(yīng)，即從匯率升值到企業(yè)減少出口，中間有時(shí)間差，中國(guó)大概是3-6個(gè)月。

2005年“7.21”匯改前后，大部分人預(yù)測(cè)如果人民幣兌美元升值5%以上，中國(guó)出口行業(yè)將崩盤(pán)，但實(shí)際上人民幣最多升值30%以上，中國(guó)出口卻做成了世界第一。這一方面得益于“7.21”匯改以后直到2007年之前，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高增長(zhǎng)、低通脹的“大緩和”時(shí)期，外需強(qiáng)勁，抵消了人民幣升值造成的沖擊。同時(shí)，在升值壓力下，國(guó)內(nèi)企業(yè)通過(guò)技術(shù)改造、轉(zhuǎn)型升級(jí)，降低生產(chǎn)成本、提高非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，較好保持了國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

三、當(dāng)前相關(guān)數(shù)據(jù)尚不能給出升值影響出口的一致性信號(hào)

一方面，隨著人民幣雙邊和多邊匯率加速升值，一些出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)有惡化跡象。比如，2017年前三季度，出口額累計(jì)同比增長(zhǎng)7.5%，較上半年增速回落了0.7個(gè)百分點(diǎn);出口交貨值累計(jì)同比增長(zhǎng)10.7%，較上半年回落了0.2個(gè)百分點(diǎn)。再如，前8個(gè)月，海關(guān)總署編制的出口數(shù)量指數(shù)均值為108.1，較上半年回落了0.8%;世貿(mào)組織統(tǒng)計(jì)的中國(guó)出口市場(chǎng)份額為13.7%，較2016年回落了0.5個(gè)百分點(diǎn)。

但另一方面，更多的數(shù)據(jù)和事實(shí)表明，升值對(duì)中國(guó)出口影響有限。

首先，雖然根據(jù)世貿(mào)組織的統(tǒng)計(jì)，總體上2017年前8個(gè)月中國(guó)的出口市場(chǎng)份額低于2016年，但較2017年上半年依然高出4.7個(gè)百分點(diǎn)。這一方面說(shuō)明，如果中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力受到匯率升值的影響，也是前期人民幣長(zhǎng)期升值造成的趨勢(shì)性影響，與短期匯率走勢(shì)相關(guān)性較低;另一方面說(shuō)明，2017年三季度中國(guó)的出口增速回落，是在全球貿(mào)易增速回落的背景下發(fā)生的，而且三季度中國(guó)出口的表現(xiàn)應(yīng)該是好于全球貿(mào)易的平均水平。此外，現(xiàn)在不能排除2017年全年中國(guó)的出口市場(chǎng)份額將反超上年的水平，因?yàn)?016年全年的份額較當(dāng)年上半年就高出6.1個(gè)百分點(diǎn)。果真如此，則進(jìn)一步證明，中國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)匯率的敏感度低，而與世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的敏感度高。

其次，從貿(mào)易方式看，2017年前9個(gè)月，一般貿(mào)易出口額占到出口總額的54.6%，比上半年占比上升了0.2個(gè)百分點(diǎn);相反，一般貿(mào)易進(jìn)口額占比59.1%，較上半年回落了0.8個(gè)百分點(diǎn)。理論上，一般貿(mào)易方式下的進(jìn)出口乃是全收全支，受匯率波動(dòng)的影響較大。從上述情況看，這一點(diǎn)在中國(guó)似乎并不成立。

再次，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局編制的中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)中的新出口訂單指數(shù)2017年三季度均值為50.87，略低于上半年均值50.90，但海關(guān)總署編制的外貿(mào)出口先導(dǎo)指數(shù)同期均值為41.87，較上半年均值高出3.5%。同時(shí)，根據(jù)海關(guān)總署組織的網(wǎng)絡(luò)問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果，出口經(jīng)理人指數(shù)及新增出口訂單指數(shù)、出口信心指數(shù)，三季度的均值較上半年分別提高了2.1%、2.4%和2.7%。

第五，根據(jù)海關(guān)總署組織的網(wǎng)絡(luò)問(wèn)卷調(diào)查，2017年三季度，新增出口訂單金額同比減少的企業(yè)比例均值較上半年下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)，同比增加的企業(yè)比例上升了0.25個(gè)百分點(diǎn)，同比持平的企業(yè)比例上升了0.35個(gè)百分點(diǎn);對(duì)出口形勢(shì)信心不樂(lè)觀的企業(yè)比例較上半年下降了0.7個(gè)百分點(diǎn)，樂(lè)觀的企業(yè)比例上升了0.85個(gè)百分點(diǎn)。即使從2017年前三個(gè)季度的整體情況看，也不改變上述結(jié)論，尤其是新增訂單金額同比減少的企業(yè)比例不僅下降，而且占比降到了50%以下。

第六，誠(chéng)然匯率成本增加對(duì)出口的影響加大，但企業(yè)的頭號(hào)大敵并非匯率升值。根據(jù)海關(guān)總署組織的網(wǎng)絡(luò)問(wèn)卷調(diào)查，2017年三季度，出口綜合成本上升的企業(yè)比例均值為61.40，較上半年上升了1.25個(gè)百分點(diǎn)。其中，勞動(dòng)力成本上升的企業(yè)比例均值為57.33%，較上半年提高了0.55個(gè)百分點(diǎn);匯率成本增加的企業(yè)比例均值提高了3.70個(gè)百分點(diǎn)，但均值僅為38.50%;原材料成本上升的企業(yè)比例均值下降了5.97個(gè)百分點(diǎn)，但均值比例仍有48.60%。如果從2017年前三個(gè)季度的整體情況看，出口綜合成本同比增加的企業(yè)比例上升較為明顯，其中，原材料成本上升的企業(yè)比例大幅提高是主要原因，前三季度均值達(dá)到52.21%，同比上升了13.16個(gè)百分點(diǎn)。

四、匯率角度真正對(duì)出口企業(yè)造成重大影響的是對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的誤判

2017年以來(lái)，雖然人民幣兌美元較快升值，但人民幣匯率指數(shù)保持了基本穩(wěn)定，甚至前三季度各口徑的匯率指數(shù)均略有貶值。理論上，人民幣升值對(duì)于中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力沒(méi)有負(fù)面影響。然而，這并不能說(shuō)明匯率升值短期對(duì)出口企業(yè)沒(méi)有沖擊。

例如，中國(guó)企業(yè)對(duì)泰國(guó)出口大都是用美元計(jì)價(jià)結(jié)算的。2016年底，企業(yè)出口時(shí)的匯率水平在6.94元人民幣/美元，當(dāng)時(shí)通過(guò)美元折算的的人民幣兌泰國(guó)銖的匯率為1比5.17。相信，在當(dāng)時(shí)的匯率水平上，中國(guó)產(chǎn)品相對(duì)于泰國(guó)是有競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力的，中國(guó)企業(yè)對(duì)泰國(guó)的出口也應(yīng)該是賺錢(qián)的，假定出口利潤(rùn)率是3-4%?；?016年底市場(chǎng)極度看空人民幣，大概率事件是中國(guó)企業(yè)出口對(duì)泰國(guó)收入美元沒(méi)有結(jié)匯，而是以美元形式持有。

但是，非常不幸的事情發(fā)生了。2017年，由于種種原因，人民幣兌美元匯率不僅沒(méi)有破七，反而震蕩升值，最多升值了7%，前三季度累計(jì)也升了近5%。9月末，人民幣兌泰國(guó)銖的匯率是1比5.04，人民幣兌泰國(guó)銖下跌了2.4%。顯而易見(jiàn)，人民幣兌美元升值不僅沒(méi)有損害反而增強(qiáng)了中國(guó)產(chǎn)品相對(duì)泰國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力，然而當(dāng)時(shí)沒(méi)有賣(mài)出美元的國(guó)內(nèi)企業(yè)卻肯定遭受了匯兌損失。這也是當(dāng)人民幣兌美元匯率在8月初升破6.70之前，市場(chǎng)較為猶豫，而之后用3個(gè)星期就升破了6.60，一個(gè)星期又升破了6.50的主要原因。因?yàn)楫?dāng)人民幣匯率升幅接近甚至超過(guò)出口盈利水平后，國(guó)內(nèi)企業(yè)紛紛通過(guò)結(jié)匯或者用美元對(duì)外支付的方式減持美元頭寸，美元多頭被逼成了空頭。

據(jù)人民銀行外匯信貸收支表統(tǒng)計(jì)，居民個(gè)人從2017年2月起就減持外幣儲(chǔ)蓄存款，而國(guó)內(nèi)企業(yè)直到7月份才開(kāi)始啟動(dòng)。2016年9月到2017年6月企業(yè)累計(jì)增加外匯存款824億美元，7-9月份累計(jì)減少253億美元。隨著8月份人民幣匯率加速升值，當(dāng)月銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差34億美元，為2014年7月以來(lái)的首次(9月份，由于企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯大幅增加，該數(shù)值又恢復(fù)逆差55億美元)。

五、主要結(jié)論與建議

第一，迄今為止，沒(méi)有明顯的證據(jù)表明人民幣兌美元升值對(duì)我國(guó)出口有顯著的負(fù)面影響。即便中國(guó)的出口市場(chǎng)份額持續(xù)下降，但也只是延續(xù)了2016年以來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，很難講是短期匯率升值的原因。如果這波人民幣升值會(huì)影響出口，也將是滯后反應(yīng)，政府對(duì)此需要密切關(guān)注，市場(chǎng)也應(yīng)該主動(dòng)適應(yīng)和調(diào)整。當(dāng)然，仍不能排除最終2017年全年出口市場(chǎng)份額翻盤(pán)，反超2016年的可能性。

第二，鑒于人民幣匯率指數(shù)保持了基本穩(wěn)定，理論上人民幣兌美元匯率升值的競(jìng)爭(zhēng)力沖擊有限，而主要是財(cái)務(wù)沖擊。然而，這顯然不是國(guó)家匯率政策考慮的范疇，即使有企業(yè)由此蒙受匯兌損失，也不可能指望國(guó)家?guī)椭鉀Q。2017年以來(lái)人民幣匯率止跌回升改變了“8.11”匯改以來(lái)持續(xù)一年多年時(shí)間的單邊下跌走勢(shì)，重新進(jìn)入雙向波動(dòng)時(shí)代，這又是一次生動(dòng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)教育，教訓(xùn)彌足珍貴。

第三，人民幣匯率走向清潔浮動(dòng)是大勢(shì)所趨，國(guó)內(nèi)企業(yè)應(yīng)該抓緊時(shí)間，逐漸培養(yǎng)和提高適應(yīng)匯率波動(dòng)的能力，樹(shù)立正確的金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，專(zhuān)注主業(yè)，管理好貨幣敞口風(fēng)險(xiǎn)，不要用市場(chǎng)判斷替代市場(chǎng)操作。

第四，政府在繼續(xù)深化匯率市場(chǎng)化改革，退出外匯市場(chǎng)常態(tài)干預(yù)的同時(shí)，應(yīng)該加快外匯市場(chǎng)培育，增加交易主體、放寬交易限制、豐富交易產(chǎn)品，給予國(guó)內(nèi)企業(yè)正確的激勵(lì)和約束，支持和引導(dǎo)企業(yè)更為便利和廉價(jià)地管理匯率風(fēng)險(xiǎn)。

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