其四 過(guò)于看重外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)

　　2014年以來(lái)，外匯儲(chǔ)備從2016年6月的高點(diǎn)3.99萬(wàn)億美元，下降到2016年底的3.01萬(wàn)億，2017年一月跌破3萬(wàn)億，只有2.998萬(wàn)億。這樣，從高點(diǎn)至今，外出儲(chǔ)備縮水1萬(wàn)億美元。這一萬(wàn)億美元去哪里了？是我國(guó)居民的財(cái)富凈損失嗎？

　　所謂外匯儲(chǔ)備，是國(guó)外和國(guó)內(nèi)居民部門(mén)流入國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的反應(yīng)，在國(guó)際上是資產(chǎn)，在國(guó)內(nèi)是對(duì)居民部門(mén)的負(fù)債。對(duì)于央行而言，外匯儲(chǔ)備既是資產(chǎn)又是負(fù)債，并不是凈資產(chǎn)，是需要管理的。

　　同樣的，外匯儲(chǔ)備減少了，對(duì)應(yīng)的是國(guó)內(nèi)或者國(guó)外居民部門(mén)的資產(chǎn)流出?？磾?shù)據(jù)的話，主要是本國(guó)居民的海外投資增加，海外負(fù)債減少，以及外國(guó)部門(mén)在國(guó)內(nèi)的證券投資流出?？紤]到居民部門(mén)的投資收益會(huì)高于外匯儲(chǔ)備，而且可以分散投資、分散風(fēng)險(xiǎn)，這在組合管理的意義上是好事情，而不是壞事情。根據(jù)外管局的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)的對(duì)外資產(chǎn)收益率只有3%左右，而對(duì)外負(fù)債的收益率有6%左右，亟需提高資產(chǎn)收益率。

　　有一組數(shù)據(jù)特別有意思。從2015年6月底到2016年9月底，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備從減少了5274億美元。在相同時(shí)間段內(nèi)，非儲(chǔ)備凈資產(chǎn)頭寸增加了7904億美元，超過(guò)外匯儲(chǔ)備的減少，綜合的凈資產(chǎn)頭寸增加了2831億美元（同期的經(jīng)常賬戶(hù)盈余累積3300億美元）?？雌饋?lái)，就是對(duì)外投資頭寸從儲(chǔ)備資產(chǎn)轉(zhuǎn)向了非儲(chǔ)備資產(chǎn)。從資產(chǎn)組合管理的角度，在我國(guó)國(guó)際資產(chǎn)頭寸嚴(yán)重偏向外匯儲(chǔ)備的情況下，應(yīng)該說(shuō)是一個(gè)改善。不知道什么原因，這層因素在討論中幾乎從不出現(xiàn)。

　　把邏輯推到極端的話，可以問(wèn)一個(gè)有趣的問(wèn)題：外匯儲(chǔ)備的增加是資本外逃嗎？

　　嚴(yán)格意義上，外匯儲(chǔ)備是央行持有的國(guó)內(nèi)居民的海外資產(chǎn)，這些資產(chǎn)也是放在海外的。如果說(shuō)“資本外逃”，這些資本早就外逃了，只不過(guò)是通過(guò)央行的手“外逃”。8.11匯改以來(lái)，嚴(yán)格的說(shuō)，是本來(lái)就在海外的資產(chǎn)從央行的賬戶(hù)上繞個(gè)圈轉(zhuǎn)移到居民的賬戶(hù)上，何談“外逃”呢？心心念念批評(píng)外儲(chǔ)收益率低的人們，對(duì)這一點(diǎn)不可不察。唿吁“藏匯于民”的人們，也應(yīng)該意識(shí)到外匯儲(chǔ)備的轉(zhuǎn)移正是“藏匯于民”的必然途徑。怎么看，外匯儲(chǔ)備的減少都不能直接看作是國(guó)民財(cái)富的凈損失。退一萬(wàn)步，從全面看問(wèn)題的角度，也不能只說(shuō)外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)移的壞處，絕口不提好處。

　　其五 割裂經(jīng)常賬戶(hù)與資本賬戶(hù)

　　很多研究者，都同意人民幣并無(wú)貶值的基礎(chǔ)?；久娴囊蛩?zé)o非兩條，一是經(jīng)濟(jì)依然較快，比其他主要經(jīng)濟(jì)體快，二是除了個(gè)別月份外經(jīng)常賬戶(hù)一直是順差。經(jīng)濟(jì)增速快隱含的是勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，客觀上要求升值。經(jīng)常賬戶(hù)的盈余順差，說(shuō)白了就是說(shuō)企業(yè)依然有競(jìng)爭(zhēng)力。這兩條是最基本的、最重要的影響貨幣估值的因素。雖然是最基本的指標(biāo)，卻是最有用的指標(biāo)。

　　令人哭笑不得的是，8.11以來(lái)持續(xù)一年半的人民幣貶值，使得這一結(jié)論飽受質(zhì)疑，“人無(wú)貶基”成為一個(gè)嘲諷性的詞匯。

　　諷刺歸諷刺，人民幣有貶值的基礎(chǔ)嗎？經(jīng)常賬戶(hù)看是沒(méi)有的，于是很多人就看資本賬戶(hù)，把這兩年的資本外流（也就是外匯儲(chǔ)備的減少）當(dāng)作是基本面惡化的證據(jù)，看起來(lái)很有道理。

　　可是，正如上文所言，8.11匯改以來(lái)居民部門(mén)面臨著幣種重新匹配的問(wèn)題，而且由于央行的干預(yù)減緩了市場(chǎng)的出清，很難說(shuō)已經(jīng)發(fā)生的資本外流是由于基本面不好導(dǎo)致的?；久娴囊蛩兀诙唐跊_擊的效果出清以后，才能斷言。做研究的人講究“三思而后言”，長(zhǎng)短期的因素都不區(qū)分清楚，誤把短期沖擊當(dāng)作基本面，是對(duì)數(shù)據(jù)的嚴(yán)重誤讀。

　　如果比較金融資產(chǎn)國(guó)內(nèi)國(guó)外的收益率的話，從目前情況看，很難說(shuō)國(guó)內(nèi)低于國(guó)外。拿10年期國(guó)債為例，國(guó)內(nèi)在3%以上，美國(guó)在2%左右，歐洲就更低了。 至于股票、公司債、房產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，回報(bào)率是在10年國(guó)債的基礎(chǔ)上加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)、持有成本等等，金融市場(chǎng)總體有效，不會(huì)白給回報(bào)。怎么看，國(guó)外資產(chǎn)的收益率也不比國(guó)內(nèi)的高。

　　換一個(gè)角度看，其實(shí)資產(chǎn)回報(bào)和經(jīng)濟(jì)基本面是緊密聯(lián)系的。理論上講，各種資產(chǎn)的回報(bào)率是關(guān)聯(lián)的。實(shí)業(yè)投資的回報(bào)率扣除交易和摩擦成本、金融中介環(huán)節(jié)的利潤(rùn)以后，等于金融資產(chǎn)的回報(bào)率。如果說(shuō)國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)的回報(bào)率高于國(guó)外，國(guó)內(nèi)金融摩擦的成本高于國(guó)外，那么國(guó)內(nèi)實(shí)業(yè)資本的回報(bào)率就不會(huì)低于國(guó)外。

　　這一邏輯揭示了討論中經(jīng)常出現(xiàn)的另一誤區(qū)：割裂資本賬戶(hù)與經(jīng)常賬戶(hù)。因?yàn)榻?jīng)常賬戶(hù)很好，所以貶值一派往往用資本賬戶(hù)說(shuō)事?？墒?，資本賬戶(hù)不好的話，經(jīng)常賬戶(hù)能獨(dú)善其身？二者可以割裂？倘若我們相信市場(chǎng)大致有效，這種割裂是不可能的。這一討論也反證了上文強(qiáng)調(diào)的短期沖擊的重要性。否則，我們很難理解經(jīng)常賬戶(hù)這么好，資本賬戶(hù)這么差。

　　順便討論的一個(gè)問(wèn)題，是以前出現(xiàn)的“雙順差”，即經(jīng)常賬戶(hù)盈余，資本賬戶(hù)也盈余（資本流入）。這里面隱含的悖論是，經(jīng)常賬戶(hù)盈余是私人儲(chǔ)蓄的外流，說(shuō)明國(guó)外的投資回報(bào)率高于國(guó)內(nèi)。而同時(shí)國(guó)外資本流入國(guó)內(nèi)，說(shuō)明國(guó)內(nèi)投資回報(bào)率高于國(guó)外?，F(xiàn)實(shí)的情況，是國(guó)內(nèi)投資回報(bào)率高于國(guó)外，但是匯率低估鼓勵(lì)了出口，同時(shí)國(guó)內(nèi)壓投資導(dǎo)致儲(chǔ)蓄不能完全轉(zhuǎn)化為投資。換句話說(shuō)，經(jīng)常賬戶(hù)的順差（國(guó)內(nèi)在國(guó)外的凈儲(chǔ)蓄）是人為扭曲的結(jié)果。

　　根據(jù)經(jīng)常賬戶(hù)的情況判斷，目前人民幣并沒(méi)有被高估，資本賬戶(hù)的外流，主要是短期沖擊的結(jié)果，以及市場(chǎng)遲遲不能出清干擾了市場(chǎng)的預(yù)期?；久娴囊蛩?，現(xiàn)在只能根據(jù)經(jīng)常賬戶(hù)看，資本賬戶(hù)受到了短期沖擊的影響。 至于中長(zhǎng)期經(jīng)常賬戶(hù)和資本賬戶(hù)的變化，還要根據(jù)新的數(shù)據(jù)進(jìn)行判斷。

　　其六 混淆相對(duì)貶值與絕對(duì)貶值

　　“貶值”要區(qū)分兩種情形，人民幣貶值，是相對(duì)于很多種貨幣貶值，還是相對(duì)于一種貨幣貶值？如果是前者，是人民幣的問(wèn)題。如果是后者，是那一種特殊貨幣的問(wèn)題?，F(xiàn)實(shí)中的情況，是人民幣相對(duì)于一籃子貨幣基本穩(wěn)定，唯獨(dú)相對(duì)于美元貶值，究竟是人民幣太弱，還是因?yàn)槊涝珡?qiáng)？倘若說(shuō)中國(guó)基本面弱，美國(guó)以外所有國(guó)家的基本面都弱？別忘了，印度的經(jīng)濟(jì)增速2010年以來(lái)平均達(dá)到7.3%，遠(yuǎn)高于美國(guó)。而且因?yàn)槭杖胨降?，上升的空間還很大。越南、泰國(guó)、菲律賓等東南亞國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速金融危機(jī)以來(lái)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于美國(guó)。

　　實(shí)際上2014年以來(lái)，幾乎所有主要貨幣都對(duì)美元貶值，人民幣貶值的幅度相對(duì)算是小的。作為國(guó)際貨幣體系的基礎(chǔ)貨幣，美元從2014年六月開(kāi)始升值，對(duì)應(yīng)著其他貨幣的相對(duì)貶值。從2014年6月到2017年1月，人民幣對(duì)美元貶值11％，小于其他主要貨幣的貶值幅度。

　　比如說(shuō)， 歐元、日元、英鎊對(duì)美元分別貶值了24%、12%、27%，都大于人民幣的貶值幅度。倘若說(shuō)歐元、英鎊是基本面因素，日本的基本面，可是完全沒(méi)有變壞。再比如，韓元對(duì)美元也貶值了14%，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)可是很好的，金融危機(jī)以后年均增長(zhǎng)了3.6%，遠(yuǎn)超其他發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平。主要經(jīng)濟(jì)體中，只有印度、越南、泰國(guó)、菲律賓的貶值幅度較小，分別為11%、6%、11%、10%，除越南貶值幅度低于中國(guó)外，其余三國(guó)和中國(guó)相仿。這幾個(gè)國(guó)家金融危機(jī)以來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很不錯(cuò)。

　　而其他主要大經(jīng)濟(jì)體的貨幣，貶值幅度顯著高于人民幣。這樣看來(lái)，人民幣是相對(duì)于美元貶值，而不是絕對(duì)貶值。退一步而言，人民幣對(duì)美元貶值的原因，至少要從美元和人民幣兩方面去找，而不是單純從中國(guó)國(guó)內(nèi)找。由于美元是唯一升值的貨幣，其他主要貨幣無(wú)一例外對(duì)美元貶值，美元方面的因素應(yīng)該是主要因素。

　　其七 完全不干預(yù)匯率是偽命題

　　討論中有一種觀點(diǎn)，認(rèn)為應(yīng)該盡量減少對(duì)匯率的干預(yù)，讓市場(chǎng)達(dá)到均衡的狀態(tài)。這句話本身并沒(méi)有錯(cuò)，筆者自己也持這種觀點(diǎn)?？墒?，這里的細(xì)微之處需要謹(jǐn)慎討論。往前走一小步，可能就錯(cuò)了，而且差之毫厘，就可能謬以千里。

　　一種比較純粹的市場(chǎng)派觀點(diǎn)，認(rèn)為央行應(yīng)該完全放開(kāi)，對(duì)匯率完全不進(jìn)行干預(yù)。篤信市場(chǎng)的人士，往往對(duì)這樣的觀點(diǎn)沒(méi)有抵抗力?？墒?，真是這樣的嗎？不妨設(shè)想一下，完全不干預(yù)的匯率，是什么決定的？完全不干預(yù)的匯率均衡，有什么特點(diǎn)？別忘了，在紙幣時(shí)代，貨幣的供給是貨幣當(dāng)局決定的，供給的成本接近于0。此時(shí)，貨幣的內(nèi)在價(jià)值是個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題，有沒(méi)有內(nèi)在價(jià)值都是個(gè)問(wèn)題。

　　問(wèn)題問(wèn)到這里，已經(jīng)很抽象，很難回答了，不妨換一個(gè)具體的問(wèn)法。關(guān)鍵點(diǎn)是，貨幣當(dāng)局控制著貨幣發(fā)行量，而匯率是貨幣的比值，你能夠控制貨幣發(fā)行量而不管貨幣價(jià)格嗎？一般而言，你能夠只管商品的數(shù)量而不管商品的價(jià)格嗎？極端的情況，是貨幣發(fā)行量無(wú)窮大，此時(shí)的匯率一定是貶值的。

　　事實(shí)上，很多貶值的觀點(diǎn)，就是根據(jù)“人民幣超發(fā)”推測(cè)人民幣貶值的。這一邏輯初看是對(duì)的，但是對(duì)現(xiàn)實(shí)情況的判斷存在很大偏差。中國(guó)貨幣增速很高，可是美國(guó)呢？歐洲呢？日本呢？自金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)帶頭印票子，長(zhǎng)期保持低利率，歐洲日本更是進(jìn)入“負(fù)利率”時(shí)代，從全球的角度而言，哪國(guó)的“貨幣超發(fā)”更嚴(yán)重？由于匯率是個(gè)“相對(duì)價(jià)格”，所以如果沒(méi)有完整的測(cè)度、統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，很難得出哪家貨幣貶值的結(jié)論。從利率的角度比較，中國(guó)的貨幣超發(fā)至少不比歐美日更嚴(yán)重。

　　對(duì)于任何商品而言，“量”和“價(jià)”都是聯(lián)動(dòng)的。管量的話，價(jià)格就相應(yīng)決定了；管價(jià)的話，價(jià)格同時(shí)就決定了。量多了，價(jià)格自然下行。商品如此，貨幣也如此。匯率，無(wú)非就是貨幣的價(jià)格。

　　上面討論的含義是，如果你能夠簡(jiǎn)單清楚地管好貨幣的量，那么就可以不管貨幣的價(jià)。換句話說(shuō)，貨幣發(fā)行如果有一個(gè)簡(jiǎn)單完備的規(guī)則，就可以不管匯率沒(méi)讓匯率自由浮動(dòng)?？墒牵@只是理想狀況，現(xiàn)實(shí)中完全不是這樣。

　　目前，我國(guó)貨幣發(fā)行尚缺乏公開(kāi)透明機(jī)制，貨幣發(fā)行機(jī)制在轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中。我國(guó)的貨幣政策，依然肩負(fù)著多重使命，相機(jī)抉擇的時(shí)候太多，缺乏清晰透明的規(guī)則。因?yàn)橄鄼C(jī)抉擇的大量存在，所以貨幣發(fā)行量沒(méi)有一個(gè)簡(jiǎn)單清晰的錨，匯率因此也就沒(méi)有了錨，不會(huì)簡(jiǎn)單定住。不透明的貨幣發(fā)行規(guī)則增加了預(yù)期中的不確定性，也會(huì)導(dǎo)致匯率波動(dòng)加大。因此，“有管理”的浮動(dòng)匯率制度，是目前情況下的必然，甚至可以說(shuō)是不二選擇。

　　很多人注意到目前世界上大多數(shù)貨幣的匯率都是浮動(dòng)的，但是卻沒(méi)有同時(shí)強(qiáng)調(diào)絕大多數(shù)貨幣都不是完全自由浮動(dòng)的，而是有管理的浮動(dòng)。最接近完全自由浮動(dòng)的國(guó)家是加拿大，1998年以來(lái)就停止干預(yù)加元匯率，美元也基本不干預(yù)。其他的貨幣，包括歐元、日元、英鎊，都是有管理的浮動(dòng)，只是央行干預(yù)的程度不同而已。倘若沒(méi)有太大的、不利于本國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，貨幣當(dāng)局一般也不會(huì)頻繁干預(yù)。

　　對(duì)于大國(guó)而言，對(duì)內(nèi)的貨幣政策是首要的，應(yīng)為首要考慮。對(duì)外的匯率政策是次要的，應(yīng)該從屬于本國(guó)貨幣政策的需要。絕大多數(shù)的大經(jīng)濟(jì)體，都采取了對(duì)外匯率制度配合對(duì)內(nèi)貨幣政策的方法，而不是相反。宋國(guó)青教授說(shuō)的“利率是車(chē)，匯率為馬”，講的就是這個(gè)道理。

　　簡(jiǎn)單概括，因?yàn)閰R率是貨幣的價(jià)格，在干預(yù)貨幣發(fā)行的情況下，不干預(yù)匯率是個(gè)偽命題。在建立起簡(jiǎn)單清晰的、公開(kāi)透明的、有約束力的貨幣發(fā)行規(guī)則以前，浮動(dòng)匯率制度只能是有管理的浮動(dòng)。絕大多數(shù)貨幣都是有管理浮動(dòng)，是因?yàn)樨泿耪叩哪繕?biāo)往往是多重的，很難建立起簡(jiǎn)單的、透明的、有約束力的貨幣發(fā)行規(guī)則。在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，中國(guó)匯率制度都不會(huì)是完全自由浮動(dòng)。

　　其八 誤估央行的匯率管理尺度

　　最后這一條，講的是筆者自己的估計(jì)誤差。

　　2016年初作出的當(dāng)年“人民幣匯率不會(huì)破7”的預(yù)測(cè)，是考慮了央行的匯率管理的。當(dāng)時(shí)思量，這個(gè)管理其實(shí)是很簡(jiǎn)單的。仔細(xì)斟酌一個(gè)均衡水平，留出計(jì)算誤差，再留出市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)的空間，等到了底線附近，再入市干預(yù)。保守計(jì)算，均衡在6.6附近，留出計(jì)算誤差和波動(dòng)空間，6.8之前是不需要介入的。即便計(jì)算的均衡在6.4-6.5一帶，也完全可以不干預(yù)，等到6.8一帶再干預(yù)的成本要低很多，效果也要好很多。

　　香港1998年阻擊金融炒家的成功戰(zhàn)例，或者能給我們一點(diǎn)啟發(fā)。1997年7-8月的時(shí)候，恒生指數(shù)站在一個(gè)局部的高點(diǎn)上，最高達(dá)到16673點(diǎn)。隨著東南亞金融危機(jī)的爆發(fā)和國(guó)際炒家的介入，股市一路下行，最低跌倒6660點(diǎn)，跌去了60%左右。

　　香港金管機(jī)是什么時(shí)候入市干預(yù)的呢？98年8月14號(hào)，也就是最低點(diǎn)的第二天。而且，入市以后恒生指數(shù)迅速反轉(zhuǎn)，升到7000點(diǎn)上方，并很快上升到9000、10000點(diǎn)以上，震蕩上行，先后突破13000、16000點(diǎn)高位。下一次恒指落到9000點(diǎn)一下，要等到2001年的NASDAQ泡沫破滅以后了。

　　將近20年后看98年金管局的操作，無(wú)疑是很成功的。成功的原因很多，有兩條需要注意。一是從高點(diǎn)下跌了60%才入市，二是股市跌了將近一年才入市。操作的細(xì)節(jié)和技巧暫且不提，耐心和定力顯然功不可沒(méi)。

　　反觀2015年8.11匯改以來(lái)的管理，干預(yù)可能太早了，入市的點(diǎn)位太高了。8.11匯率市場(chǎng)化的歡唿聲尚未停歇，央行在8.13就拋出3%貶值到位的言論。即便這個(gè)計(jì)算是正確的，也要繼續(xù)留出市場(chǎng)波動(dòng)、尋找均衡的空間，何況還要考慮短期的沖擊、計(jì)算的誤差、干預(yù)的成本。從研究者的角度，央行管理的方式我是看不懂的，應(yīng)該有其他方面的考慮。

　　整體上來(lái)看，筆者2016年初做人民幣匯率時(shí)候，對(duì)央行的匯率管理估計(jì)有偏。按照當(dāng)初的計(jì)算和對(duì)央行管理的估計(jì)，匯率應(yīng)該不會(huì)到6.95這樣的位置。當(dāng)然，匯率從來(lái)都不僅僅是經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，中間是否有其他考量，很難一言以蔽之。可以講的是，如果央行在管理上更具有耐心和定力，更尊重市場(chǎng)，漸進(jìn)貶值的強(qiáng)烈預(yù)期可能會(huì)減弱很多。