大約1年前（2016年1月14日），正是人民幣匯率貶值大恐慌之際，市場(chǎng)人心惶惶，當(dāng)時(shí)反復(fù)思量，得出均衡匯率在6.6左右的一個(gè)估算。因?yàn)橛?jì)算總有偏誤，所以當(dāng)時(shí)給了個(gè)6.4-6.8的范圍，并綜合考慮各種因素，得出“人民幣不會(huì)破7”的判斷。

　　到了2016底，回頭看當(dāng)初的預(yù)測(cè)，僥幸說(shuō)對(duì)了，簡(jiǎn)單回放如下：2016年初，人民幣延續(xù)2015年底的快速貶值趨勢(shì)，從6.5快速貶值到6.6，然后緩慢回調(diào)，到4月初回調(diào)到6.5一線，之后繼續(xù)一路貶值，幾乎沒(méi)有像樣的調(diào)整，到了12月中貶值到6.95一線，然后止步回升。2017年1月以來(lái)，人民幣扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，上揚(yáng)到6.85一線。傳說(shuō)中的年初大貶值，在2017年竟然爽約了。

　　波普爾把科學(xué)定義為“可證否”，導(dǎo)師宋國(guó)青先生20年前強(qiáng)調(diào)“預(yù)測(cè)回頭看”。宏觀預(yù)測(cè)固然困難重重，但可以事后檢驗(yàn)，也是一種幸福。否則，10個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家有20種觀點(diǎn)，各自都懂左右互搏之術(shù)，頭頭是道，比的是口才、分貝、顏值、魅力、飽含感情色彩的漢語(yǔ)文學(xué)詞匯量，很難分得清是非真相。

　　宏觀分析面臨的挑戰(zhàn)，是必須綜合、全面考慮各種因素，并把這些因素的相互影響置于一個(gè)一般均衡的分析框架中。這里面的難點(diǎn)在于——既然是多種因素，其權(quán)重、相互影響、變化規(guī)律就復(fù)雜了，沒(méi)有個(gè)框架就只能跟在市場(chǎng)曲線后面疲于奔命，而即便有了框架，還要權(quán)衡輕重，使得分析更加困難。

　　預(yù)測(cè)回頭看，檢討得失，總結(jié)教訓(xùn)，是做研究的必修課?；厥桩?dāng)初的分析，再梳理市場(chǎng)的觀點(diǎn)，感到關(guān)于人民幣匯率的討論中，存在以下八大誤區(qū)。

　　其一 只看國(guó)內(nèi)，不看國(guó)際

　　比較橘子和蘋果是很難的，因?yàn)榉謱俨煌悇e，分子結(jié)構(gòu)、組成方式都不同。盡管如此，人們都知道既要看橘子，也要看蘋果。但是比較貨幣的時(shí)候，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)常忘掉這一簡(jiǎn)單常識(shí)。

　　所謂匯率，是兩種貨幣的相對(duì)價(jià)格。人民幣兌美元的匯率，說(shuō)的是一個(gè)美元可以換幾個(gè)人民幣。因此，既要看人民幣的情況，也要看美元的情況。否則，任何結(jié)論都可能失之片面，比較其他任何兩種貨幣的匯率也一樣。

　　進(jìn)一步，只看美元和人民幣依然是不夠的。美元作為當(dāng)今世界的支柱貨幣，是其他各種貨幣和主要大宗商品的定價(jià)基礎(chǔ)，美元的強(qiáng)弱受到全球各主要貨幣價(jià)格的影響。比如說(shuō)，歐元和英鎊變?nèi)趿?，美元就相?duì)變強(qiáng)了，此時(shí)人民幣要相對(duì)一籃子貨幣穩(wěn)定的話，就要相對(duì)于美元貶值。

　　所以，脫離全球各主要經(jīng)濟(jì)體的情況談人民幣匯率，幾乎沒(méi)有任何意義。換句話說(shuō)，為了得到人民幣兌任何一種主要貨幣的匯率，都需要對(duì)于全球各國(guó)的情況至少有一個(gè)大概的了解。

　　一種常見(jiàn)的錯(cuò)誤，是看一些分析看到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的下行、貨幣超發(fā)、杠桿率上升，金融風(fēng)險(xiǎn)上升等“負(fù)面”因素，就斷言人民幣會(huì)貶值。這是不對(duì)的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)固然走弱，但是是從高位下行，從兩位數(shù)的增長(zhǎng)率下降到一位數(shù)，迄今增速依然超過(guò)6%。全球范圍內(nèi)，這依然是很高的增速。而且，從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、培育長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的角度看， 這樣的增速可能是高了而不是低了。悲觀者的論斷，是建立在不合實(shí)際的、過(guò)高的長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期的基礎(chǔ)上的。

　　從全球范圍內(nèi)看，二戰(zhàn)以后全球經(jīng)歷了戰(zhàn)后的黃金時(shí)代，70年代以來(lái)增速一直在趨勢(shì)性下行，2010年以來(lái)美國(guó)的增速在2%左右，歐洲、英國(guó)在1%-2%之間，日本只有 1%多一點(diǎn)。印度快一點(diǎn)，在7%左右，但是印度的經(jīng)濟(jì)總量只有中國(guó)的五分之一不到，美國(guó)的八分之一不到，對(duì)主要貨幣匯率的影響不大?？傮w來(lái)看，不能說(shuō)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面差。倘若6%的增速很差，那么人家不到2%的怎么辦？

　　簡(jiǎn)言之，現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)是“比丑時(shí)代”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然是瘸子里面的將軍，比國(guó)外主要經(jīng)濟(jì)體的平均水平還是要好得多。對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的悲觀論調(diào)，很大程度上是預(yù)期太高。之前的兩位數(shù)增速，長(zhǎng)期看不可能持續(xù)，也是有害的。新世紀(jì)以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)最壞的一年，肯定不是2015或者2016，而是高速增長(zhǎng)的2007年，以及祭出4萬(wàn)億法寶的2009年。這是題外話，暫且不多說(shuō)。

　　至于對(duì)于非直接經(jīng)濟(jì)因素的一般性討論，比如改革開(kāi)放、執(zhí)政能力、民主法治、政府改革等等，一直在討論，從沒(méi)有定論。對(duì)匯率問(wèn)題，這些討論并沒(méi)有確定性的、可檢驗(yàn)的含義。從科學(xué)研究的角度講，得不到確定的、可檢驗(yàn)的推論的討論，不在嚴(yán)格意義上的經(jīng)濟(jì)分析的范圍內(nèi)。這些討論固然重要，但是這些討論只是分析的起點(diǎn)，在沒(méi)有達(dá)到分析的終點(diǎn)以前，只能作為潛在的重要因素看待，而不是直接跳躍到人民幣大貶值的結(jié)論。

　　其二 忽視匯率改革的國(guó)際貨幣體系背景

　　2015年8月11日啟動(dòng)的人民幣匯率制度改革，有一個(gè)重要的時(shí)代大背景，就是國(guó)際貨幣體系的演化。討論人民幣匯率，不能脫離這個(gè)背景。國(guó)際貨幣體系的演化是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)中最重要的事情之一，演化的未來(lái)并不能一眼看清。但是，匯率問(wèn)題一定要在這個(gè)框架下看。否則，容易一葉障目，不見(jiàn)森林。

　　人民幣是當(dāng)今第二大經(jīng)濟(jì)體的貨幣（算上歐元區(qū)的話是第三大經(jīng)濟(jì)體，2015年，美國(guó)、歐元區(qū)、中國(guó)GDP分別為18、11.6、10.9萬(wàn)億美元）。第二大經(jīng)濟(jì)體的貨幣（人民幣）脫離第一大經(jīng)濟(jì)體的貨幣（美元）走向浮動(dòng)，和另外三大貨幣（歐元、日元、英鎊）一起形成五大浮動(dòng)貨幣，勢(shì)必會(huì)對(duì)國(guó)際貨幣體系的演化產(chǎn)生影響。

　　當(dāng)今的國(guó)際貨幣體系，源自二戰(zhàn)結(jié)束以后的布雷頓森林體系。該體系中，美元借助戰(zhàn)后美國(guó)強(qiáng)大的實(shí)力，以及黃金的貨幣基石的地位，成為國(guó)際貨幣體系中的定價(jià)貨幣。到了1971年的尼克松沖擊以后，黃金脫離美元，全球貨幣體系進(jìn)入自由浮動(dòng)時(shí)代。此時(shí)，盡管美元已經(jīng)脫離了黃金，但是已經(jīng)確立了在國(guó)際貨幣體系中的支柱地位，成為國(guó)際貨幣體系新的基石，直到今天。

　　1970年代至今，美元的基石地位不是沒(méi)有被挑戰(zhàn)過(guò)，日元、歐元都曾經(jīng)嘗試成為地區(qū)性、乃至全球性的基礎(chǔ)貨幣。不過(guò)，都沒(méi)有成功。

　　日本是當(dāng)今第三大經(jīng)濟(jì)體（不考慮歐元區(qū)），1970-1990年代的時(shí)候，是亞洲最大的經(jīng)濟(jì)體和唯一的工業(yè)化強(qiáng)國(guó)。當(dāng)時(shí)韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)都還沒(méi)有發(fā)展起來(lái)，而且由于幅員的原因，不可能成為很大的經(jīng)濟(jì)體。香港地區(qū)和新加坡更是彈丸之地，在國(guó)際貨幣體系中注定處于次要的地位。當(dāng)時(shí)，日本把整個(gè)東亞、東南亞、甚至南亞市場(chǎng)作為自己的經(jīng)濟(jì)腹地，日元立志成為未來(lái)的亞洲主導(dǎo)貨幣和世界重要貨幣，并不是完全沒(méi)有道理的。

　　至于后來(lái)中國(guó)快速崛起，日本地產(chǎn)和股市泡沫破滅，中國(guó)取代日本成為亞洲最大和全球第二大經(jīng)濟(jì)體，相信是出乎（幾乎）所有人的預(yù)料之外的。不用說(shuō)太久，20年前主持國(guó)務(wù)院工作的朱镕基總理，估計(jì)也沒(méi)有想到中國(guó)達(dá)到今天的發(fā)展水平。中國(guó)崛起以后，日本的土地面積、地理位置、人口總量、經(jīng)濟(jì)總量、語(yǔ)言傳統(tǒng)、地緣政治、歷史傳統(tǒng)等因素，都不太支持日元成為真正的地區(qū)性或世界性貨幣。對(duì)于日本金融改革歷史經(jīng)驗(yàn)的研究，不能忘記這一背景。

　　歐元誕生于1999年1月1日，是歐洲政治經(jīng)濟(jì)一體化的重要里程碑。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)總量?jī)H次于美國(guó)，是世界第二大。歐元是當(dāng)今世界僅次于美元的第二大貨幣，在國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際儲(chǔ)備、金融交易中占有重要的位置。

　　可惜，2007-2009年的金融危機(jī)之后，歐洲爆發(fā)了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)，歐元的地位也自然受到削弱。更進(jìn)一步，歐元在設(shè)計(jì)上存在致命的缺陷，歐元區(qū)的財(cái)政邊界和貨幣邊界不一致，必然導(dǎo)致嚴(yán)重的赤字和債務(wù)問(wèn)題。迄今為止，歐元雖然依然具有僅次于美元的重要地位，但是未能對(duì)美元的基礎(chǔ)貨幣地位造成實(shí)質(zhì)影響。

　　至于英鎊，因?yàn)橛?guó)自身的經(jīng)濟(jì)體量已經(jīng)很小，只有3萬(wàn)億美元的規(guī)模，相當(dāng)于美國(guó)的六分之一，或者中國(guó)的四分之一，已經(jīng)退出了競(jìng)爭(zhēng)世界主要貨幣的行列。

　　當(dāng)今世界如果說(shuō)有五大貨幣，當(dāng)是美元、歐元、日元、英鎊、人民幣。倘若往前看5年或者10年，應(yīng)該只有三大貨幣，美元、人民幣、歐元。至今為止，美元依然是國(guó)際貨幣體系的基礎(chǔ)性貨幣，但未來(lái)這三種貨幣的關(guān)系和相對(duì)地位，并不一目了然，取決于各方力量的演化和博弈。

　　分析人民幣匯率，需要看到這種國(guó)際貨幣體系演化的大背景，考慮人民幣在其中可能扮演的角色。2015年8月11日，央行在股災(zāi)剛剛穩(wěn)定時(shí)很快啟動(dòng)匯改，恰好在IMF啟動(dòng)人民幣加入SDR籃子評(píng)估之前。時(shí)間上看，央行的動(dòng)作與人民幣國(guó)際化是有關(guān)系的。

　　仔細(xì)看的話，直到2015年6月份之前，官方是沒(méi)有人民幣國(guó)際化的正式提法的，最多也就是討論一下人民幣互換，人民幣跨境使用，區(qū)域性貨幣等等。2015年6月，央行出了一份名為《人民幣國(guó)際化報(bào)告（2015）》的文件，人民幣國(guó)際化才正式進(jìn)入官方的說(shuō)法。然后就是8.11的匯改，然后就是11.20號(hào)人民幣加入SDR，這是一連串很熱鬧的事情，時(shí)間上咬得很緊。從時(shí)間窗口和啟動(dòng)時(shí)機(jī)上看，匯率改革與人民幣抓住機(jī)會(huì)加入SDR貨幣籃子有關(guān)。這次若是不加入，就還要等5年。

　　令人費(fèi)解的是，國(guó)際貨幣體系演化這一層重要因素，在人民幣匯率的討論中竟然很少有人提及。忽視了這一因素的分析結(jié)果，偏差可能很大。比如說(shuō)，倘若人民幣的國(guó)際地位未來(lái)和歐元類似，則意味這人民幣的在國(guó)際上的使用會(huì)大幅增加，是一個(gè)人民幣升值的因素。考慮到歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)如此困難，歐元的設(shè)計(jì)中有嚴(yán)重的缺陷，人民幣的地位趨向于歐元，甚至超過(guò)歐元，都不是不可能，而是很可能的。

　　多說(shuō)一句的話，困境中的歐元依然保持著世界主要貨幣的角色，也充分體現(xiàn)了當(dāng)今是一個(gè)“比丑時(shí)代”。

　　其三 混淆短期沖擊與長(zhǎng)期趨勢(shì)

　　如前文所說(shuō)，8.11匯改不僅要在國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景下看，還要在國(guó)際貨幣體系演變的背景下看。不管未來(lái)的演化結(jié)果如何，8.11匯改的短期沖擊都不可低估。嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治觯堰@次匯改的短期沖擊和長(zhǎng)期影響分開(kāi)。

　　短期沖擊最重要的體現(xiàn)，是國(guó)際和國(guó)內(nèi)企業(yè)和居民的資產(chǎn)債務(wù)的重新匹配。以前，人民幣實(shí)際上盯住美元，波動(dòng)很小，持有人民幣相當(dāng)于持有美元，考慮到美元利率在2015年前幾年一直很低，美元融資成本低，而國(guó)內(nèi)的融資利率相對(duì)高，很多銀行和企業(yè)在國(guó)外有較大頭寸的美元債務(wù)。但是匯改以后，企業(yè)面臨額外的匯率風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)要減少美元債務(wù)，增加美元資產(chǎn)，減少人民幣債權(quán)，增加美元債權(quán)，這是對(duì)匯率改革的正常的沖擊響應(yīng)。

　　這些正常的沖擊反應(yīng)表現(xiàn)在資本賬戶（嚴(yán)格的術(shù)語(yǔ)是資本與金融賬戶）上，就是資本流出。所以，資本流出與資產(chǎn)負(fù)債的貨幣重新配置，在數(shù)據(jù)上的表現(xiàn)是完全一樣的。討論中，一些人一味強(qiáng)調(diào)資本外逃，絕口不提幣種匹配的問(wèn)題，顯然是片面、表面化了。

　　數(shù)據(jù)上看，8.11匯改以來(lái)的資本流動(dòng)，很難說(shuō)超出了技術(shù)性的幣種匹配的程度，數(shù)據(jù)上不支持這一點(diǎn)。把短期的資本流動(dòng)和資產(chǎn)的貨幣再平衡當(dāng)作了長(zhǎng)期趨勢(shì)，屬于嚴(yán)重的誤讀。坊間關(guān)于人民幣貶值的風(fēng)聲鶴唳，并沒(méi)有嚴(yán)格的數(shù)據(jù)支持。

　　從投資人的角度考慮，從海外人民幣債權(quán)人的角度講，在匯改沖擊下減持人民幣債權(quán)，這增持美元債權(quán)，也是理性的選擇，這是上文的幣種匹配的另一側(cè)面。

　　有兩個(gè)額外因素加重了幣種匹配的短期沖擊，一是美元升值，二是短期的貶值預(yù)期。2014年年中開(kāi)始，美元加息的預(yù)期導(dǎo)致美元開(kāi)始升值，大多數(shù)分析認(rèn)為美國(guó)還將進(jìn)一步加息，美元還在升值通道中。此時(shí)，增持美元，減持人民幣毫無(wú)疑問(wèn)是理性的選擇，這加劇了居民部門的換匯。

　　第二層因素是人民幣的貶值預(yù)期。人民幣的短期貶值，既有上述理性因素的支撐，也有一些悲觀情緒方面的原因。此時(shí)，短期趨勢(shì)投資者入場(chǎng)，借短期貶值的人趨勢(shì)獲利，是無(wú)可厚非的事情。在任何金融市場(chǎng)中，乃至任何市場(chǎng)中，投機(jī)都是應(yīng)該予以容忍的正常現(xiàn)象，本來(lái)無(wú)需過(guò)于憂慮。此時(shí)，正確的政策反應(yīng)，是容忍正常的投機(jī)，包括由此產(chǎn)生是匯率過(guò)度反應(yīng)，讓市場(chǎng)快速達(dá)到均衡。

　　遺憾的是，我國(guó)的政策制定和執(zhí)行部門對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)容忍力很有限，過(guò)早入市干預(yù)，期望市場(chǎng)能夠停留在預(yù)設(shè)的均衡水平上?？上?，市場(chǎng)從來(lái)不是這么運(yùn)作的?？陀^的效果，是延緩了市場(chǎng)出清，是造成了漸進(jìn)的貶值，客觀上增強(qiáng)了貶值預(yù)期。這樣以來(lái)，市場(chǎng)分析也就難以區(qū)分短期沖擊與長(zhǎng)期趨勢(shì)了。

　　行文至此，不禁唏噓。在央行與市場(chǎng)的博弈中，孰是孰非，誰(shuí)更高明，誰(shuí)造成了貶值預(yù)期，誰(shuí)加劇了貶值預(yù)期，還真是說(shuō)不清。